在监管的不确定阴霾下，腾讯音乐（TME.US）成为烫手的山芋。

这一监管不确定性，不仅仅来自对独家版权的限制，还在于中概股是否留美的揣测。

索罗斯清仓腾讯音乐，却非看空在线音乐平台

最近索罗斯的基金清仓腾讯音乐。

索罗斯擅长进行多空交易，一般会根据自己对资产价格展望的判断来进行投资操作。

在2020年末的持仓报告中，索罗斯并没有腾讯音乐，腾讯音乐是他在今年第一季建仓的。

截至2021年3月31日止，他持有165万股腾讯音乐，价值3383.6万美元，依此计算，当时的腾讯音乐每股值20.49美元。

到2021年6月30日，索罗斯的基金中已经没有腾讯音乐，但笔者留意到，他的组合中多了Spotify(SPOT.US)——全球最大的流媒体音乐服务商之一，持有1万股，价值275.6万美元，依此计算，当时每股值275.6美元。

从将腾讯音乐换马为Spotify，可以看出索罗斯并非看空线上音乐，他只是对于中概股上述两个监管预期感到忧虑而已。

受监管忧虑拖累，腾讯音乐的股价由索罗斯3月末时持股的价格20.49美元，跌至如今8.92美元——也是腾讯音乐2018年12月上市以来的低位，跌幅达到56.47%，足证市场对于监管不确定性的风险厌恶。

与之相对应的是，原本有意在香港上市的网易云亦暂缓上市，有外媒报道，主要因为机构投资者反应冷淡，这亦从侧面反映出国际资本对于后续更多监管措施的忧虑。

值得注意的是，Spotify现价208.83美元，已经较索罗斯6月30日持股值所计得的股价跌了近四分之一。

所以，索罗斯的这笔买卖是否能赚还是未知之数，不过有一点却是可以确定：他应该是看好线上音乐平台的。

腾讯音乐没戏了吗？

这家中国最大的线上音乐服务平台刚刚公布了截至2021年6月30日止上半年业绩。这份业绩所反映的业务表现是在监管措施发布之前，所以最近颁布的监管影响尚未反映在业绩数据中。

腾讯音乐的收入主要来自线上音乐服务和社交媒体服务。

线上音乐服务主要包括会员费、数字音乐单曲和唱片销售、转授权内容予其他平台或第三方、提供广告展示和解决方案，以及提供音乐解决方案等服务产生的收入。

2021年上半年，该项收入同比增长33.62%，至56.99亿元（单位人民币，下同），占总收入的36%，其中会员费收入同比增长36.3%，至17.9亿元，占了总收入的11.31%。

社交媒体服务等贡献了腾讯音乐的大部分收入，主要为通过直播、在线卡拉OK、销售音乐相关产品和服务产生收入，其中直播和在线卡拉OK主要通过打赏，与内容创作者分成获得收入，另外也会向用户出售高级会员资格而获取小部分收入。

2021年上半年，社交媒体服务和其他分部的收入同比增长12.86%，至101.33亿元，占了总收入的64%。

从上图可见，社交媒体服务才是腾讯音乐主要的收入来源，主要得益于背靠腾讯(00700.HK)这一社交巨头的关系——腾讯庞大的社交用户为其提供流量入口，同时腾讯多元的服务生态助其完善线上音乐和社交媒体服务体验，提升用户黏性。

有趣的是，国内第二大线上音乐平台网易云，收入模式与腾讯音乐相似——也是来自线上音乐服务（包括会员费）和社交娱乐服务及其他（包括直播等娱乐模式），但收入结构却有所不同，网易云的在线音乐服务和社交娱乐服务收入占比大概五五分，稍向在线音乐服务倾斜。

单就线上音乐服务而言，腾讯音乐的收入规模大约是网易云的3.6倍（按2020年收入比较），社交娱乐服务收入相当于网易云的8.71倍。

由此可见，腾讯音乐不论线上音乐服务还是社交娱乐服务，在国内均享有绝对优势。

截至2021年6月末，腾讯音乐的线上音乐MAU为6.23亿，付费用户为66.2百万，付费率为10.63%，每月每付费用户平均价值为9元；而网易云2021年3月末的线上音乐MAU为1.83亿，付费用户规模为24.3百万，支付率为13.27%，每月每付费用户收入为7.1元。

从两家国内最大的线上音乐平台数据可以看出，腾讯音乐的用户规模碾压网易云，而且单位用户价值更高。

网易云在招股文件中提到，华纳、环球、索尼唱片等都与网易云签署分销协议，而这三家最重要的厂牌都与腾讯音乐有协议。

遵照监管规则，谁都不能享有独家音乐协议，不仅针对腾讯音乐，也针对网易云，而考虑到腾讯音乐的服务生态丰富度、资源远超越网易云，尽管它们的业务经营受到独家音乐授权监管的影响，腾讯音乐依然享有服务优势，而且每用户价值的比较也反映出腾讯音乐仍有较大的可调价空间。

试想，若腾讯音乐调低会员付费，例如从当前的9元下调至网易云的7.1元，用户会选择更为便利的腾讯音乐，还是留守网易云？所以，监管规则未必会让用户离弃腾讯音乐，反而令行业变得更有序规范，而利于行业龙头。

社交娱乐服务方面，腾讯音乐2021年6月末的MAU为2.09亿，付费用户为11百万，付费率为5.26%，每月每付费用户收入为153.3元。网易云的2021年3月末社交娱乐服务MAU为18.9百万，付费用户为43.8万，支付率为2.32%，每月每付费用户收入为553.3元。

网易云的社交娱乐服务收入主要来自直播服务的虚拟物品销售，如此高的单位收入未必可持续；相较而言，腾讯音乐的收入来源较多，尽管2021年上半年社交娱乐服务付费用户有所减少，但这两个季度的支付率和单位收入均有所提高，反映该业务纵深发展，价值得到提升。

Spotify有何借鉴之处

Spotify是全球最大的流媒体音乐服务供应商，它的变现方式主要为会员费和广告——收费会员可以无障碍听歌，而免费会员则要忍受插播的广告，但是Spotify却可以向广告代理收取广告费。

2021年上半年，Spotify的会员费收入与广告支持收入占总收入比重分别为89%和11%。与国内线上音乐服务商钟爱多元服务生态不同，Spotify显得更专注一些，这也是它的支付率较高的原因，截至2021年6月末，Spotify的MAU为3.65亿，付费用户为1.65亿，付费率高达45.21%，远高于腾讯音乐的10.63%。

针对独家音乐协议的监管制度，对腾讯音乐的影响或主要体现在为用户提供的服务体验以及成本。既然腾讯音乐将不再享有独家内容优势，那Spotify是否有值得借鉴之处？

目前腾讯音乐的会员服务主要是在付费后可以收听大部分获授权歌曲，如果将服务放开，像Spotify那样要不向用户收费，要不向广告商收费，凭借腾讯音乐更为广阔的服务生态以及腾讯系在流量、广告方面的优势，腾讯音乐未必陷于不利之地。

比较腾讯音乐与Spotify的2021年上半年业绩，腾讯音乐的毛利率与营销效率明显优于Spotify，因此盈利能力更为优胜，这可能也是索罗斯最开始买入的是腾讯音乐（而非Spotify），而且投资金额更高，而在监管措施发布后才降低投资规模转向Spotify的原因——从投资规模来看，若非监管措施，似乎腾讯音乐才是他的至爱。

腾讯音乐的底线

监管阴霾导致腾讯音乐的股价大幅下挫，当前的估值已低于Spotify。

腾讯音乐最近致力于发展长音频业务，尽管市场潜力大，将面对的竞争却不少，字节跳动、荔枝(LIZI.US)、网易云，甚至腾讯系的斗鱼(DOYU.US)都在布局，可以带来的价值仍待解，但这一尝试足证其不安于现状的决心。

短期而言，腾讯音乐的股价表现仍将受到监管制度下的前景不明——包括业务发展和美国上市地位所影响，很大可能仍维持弱势。

但中长远而言，腾讯音乐的前景并不差——作为全球第二大消费市场的第一大音乐平台，腾讯音乐仍具有产品和服务优势。若能在监管要求的共融下，通过创新打造真正的竞争力，其前景应不俗。

目前腾讯音乐股价已刷新历史低位纪录。从上表可以看出，其市销率估值已低于盈利能力远不如它的Spotify，市盈率只有20倍。大家可能有个疑问，底线还有吗？有。

从以上的分析可以看出，腾讯音乐的行业领先地位难以被撼动，所以仍可得益于整体市场需求的增长。

再退一万步来说，鉴于目前中概股在美上市的不确定性，加上腾讯音乐非常稳健的财务状况——截至2021年6月30日现金加短期投资达91.57亿元，无附息债务，超低股价或为大股东和管理层提供非常理想的私有化机会——但这对于看好腾讯音乐前景的散户投资者却并非好事。

毛婷