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周浩:本轮人民幣升值並非央行主导
发布时间: 2018-01-04 20:06    来源:财华智库网

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“人民幣最近升得这么凶,你觉得央行怎么看?”这是这个星期我被问到最多次的问题。其实,在我看来,央行並非人民幣升值的推手,人民幣近期的表现,只是市场各方共振的结果,这其中,央行绝对不是主导者。

当然,很多人可能不同意我的想法。其实,比较一下人民幣歷次升值时的市场表现,我们就可以得出这样的结论。

2017年初以来,人民幣出现过两次快速升值,第一次出现在2017年年初,那一次,离岸人民幣CNH对美元的汇率从接近7的水平,在两个星期內跌至6.8,虽然只是3%的幅度,但其惊心动魄却让很多人记忆犹新。彼时,CNH的融资成本畸高,明显反映出市场干预的痕跡,而最终市场因为无力支付做空人民幣產生的高额利息,而被迫出现踩踏。而空头的无序踩踏,带来的结果必然是人民幣的快速疯狂升值。而在这次的惨痛教训后,市场上的人民幣空头虽然存在,但头寸的规模已经明显减小,同时也更加谨慎。

而去年5月开始至9月初,则出现了人民幣的第二次升值,这次升值的时间较长,幅度也较大,人民幣对美元的汇率从最低点6.9至最高点6.48,升值幅度接近6%,这段升值现在看起来仍然有明显的官方干预痕跡。其標志性事件就是5月底被正式宣布的“逆周期因子”,这一旨在打击市场羊群效应的政策推出,在一定程度上反映出官方对於1月份之后的人民幣汇率走势仍然存在担忧,以一篮子指数为例,人民幣指数从1月初的大约95的水平,跌落至5月底大约92的水平,出现了大约3%的跌幅,换句话说,人民幣看起来对美元保持稳定,但对非美货幣却保持了较大的跌幅。这对於市场来说,也会形成人民幣依然盯住美元、而並没有强烈的意愿去维护一篮子指数稳定的观点。从2016年的经验来看,人民幣指数在当年贬值6%,市场普遍怀疑中国有意引导人民幣贬值,这加剧了人民幣贬值预期,而最终人民幣也难以避免对美元的贬值。

为了扭转这样的预期,“逆周期因子”被正式推出,此后,人民幣指数逐步走高,到9月底,人民幣对美元的汇率触及6.48的位置时,人民幣指数也回到了95的位置附近,这也在某种程度上表明,“逆周期因子”达到了应该预期效果。此后,人民幣兑美元的汇率逐步趋於稳定,而人民幣指数则保持著较窄的区间震荡。

市场也因此逐步形成了人民幣对一篮子货幣保持稳定的观点,围绕这一观点,市场的头寸方向也逐步转向做多人民幣对一篮子货幣,这是因为人民幣的利率高於篮子中的主要货幣,做多人民幣是一个“正利差”交易,这样的交易也因此可以带来稳定的收益。而美元在2017年年底的弱势,则成为了人民幣在过去两个星期快速升值的导火索。这是因为,对於很多市场参与者来说,出於往年的经验,会存在著美元可能会在年底走强的预期,而2017年年底,美元表现得较为平淡,这让市场的美元多头被迫平仓。美元的走弱,也因此触发了人民幣多头,这些凭空出现的力量,加上此前的利差交易盘,导致了人民幣的又一波走强。

比较这三次人民幣的升值,我们可以清楚发现,央行在近期的人民幣升值中並非主导力量,弄不好央妈的心裏也在嘀咕——市场到底怎么了?

总的来说,稳定预期一旦形成,往往容易出现极端事件,而现在的相对混乱,则意味著市场需要重新建立预期。这样的一个预期,目前存在著不確定性,其中最为关键的一点就是:央行如果坚持一篮子的稳定,那么就需要面临利差交易导致人民幣被动升值带来的舆论压力——而这样的声音已经开始泛起,一旦经济数据不好看,央行会面临更大的压力。而如果想保持一个宽幅波动的人民幣篮子,本质上仍然需要加大人民幣对美元的波动,而在目前这个水平上,似乎让人民幣对美元略微贬值更加符合逻辑。当然,即使以上的逻辑全部成立,时点的选择则会是一个难题。对於时点,我也没有好的答案,但如果歷史可以给我们一些指引的话,2014年年初发生的事情,可能会给我们一些启发:当时利差交易导致了人民幣的单边升值,在2014年年初人民幣对美元的汇率逼近6.0,但从2月初开始,人民幣汇率在干预下开始明显贬值,並在4月中旬一路贬值至6.25。歷史当然不会简单重覆,但各方的心态变化和市场博弈,其本质上並不会有太多不同。

本文作者周浩,系德国商业银行首席中国经济师,原文標题《本轮人民幣升值並非央行主导》。



(责任编辑:finet)