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摩根士丹利2018中国经济深度展望
发布时间: 2018-01-13 11:56    来源:财华智库网

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2016年开始便唱多中国经济的摩根士丹利)Morgan Stanley)在2018开年之际继续看好中国经济表现,但提醒今年增速可能不及去年,不过这並不值得担心,增速略降主要因高杠桿行业的回落。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强(Robin Xing)本周四(1月12日)在上海对2018年中国经济进行了展望,比起去年初的预测,这次摩根士丹利中期更加乐观,将中国迈入高收入国家的时点提前两年到2025年。对2018年该行认为将是平稳、健康发展的一年,一些市场担心的问题比如债务危机、资本外逃等,实际分析来看,可能性都极低。

该行对2018年中国主要经济数据预计如下:

今年中国国內生產总值(GDP)增速为6.5%,低於2017年的预测值6.8%;通胀今年将升至2.5,高於2017年的1.6%;人民幣汇率略有贬值,但空间不大,USDCNY可持稳在6.70水平;

邢自强的观点我们总结的要点如下:

经济扩张略缓:今年的经济比去年有所回落, 但质量会改善,因政府将减持去杠桿, 对信贷的依赖程度很高的部门增速会有所回落。

货幣政策收紧: 三季度开始央行会第一次加息,2019年上半年或再加一次,因实际利率处於低位不利於去杠桿。

通胀良性抬升:今年通胀将出现不小幅度的回升,因產能利用率持续回升,且价格将从上游传导至中下游,不过这种通胀的回升属於良性。

汇率稳中略降:未来一两年资本管理将持续,人民幣一揽子汇率将保持稳定甚至略有升值,美元若继续贬值的话,人民幣对美元贬值空间很小。

政府坚定去杠桿:十九大以来政策的趋向是继续加强去杠桿、去风险,到2019年下半年中国的杠桿率才可能逐步接近企稳。

中国三四线潜力释放:数据显示过去五年 80%的新增城市人口去了三四线城市,交通、物流的快速发展也利於三四线城市释放潜力, 2025中国将提前两年迈入高收入国家行列 。

美企资本回流规模没那么大:美国企业所谓”3万亿美元海外留存利润“中其实能回流的部分非常少,低於8000亿美元。

美国税改冲击温和:如今的消费市场、劳动力成本、產业链,中国都占优势,企业没必要把工厂搬到美国去,此外中国工程师的红利和研发红利之下,资本外逃可能性低。

由於內容较长,邢自强博士的演讲全文如下,加粗的部分是笔者划的重点,配图为笔者结合演讲PPT进行的摘录:

大家新年好,这是2018年第一次跟大家交流宏观经济的探討。

大家最近一段时间感受到从十九大结束以来一些监管新规、继续去杠桿政策层出不穷,对於2018年经济形势现在分歧是有的,但是总体上没有2016、2017年那么的担心。相信根据我们研究的观点,大家知道,我们是市场上一家比较看多中国经济,差不多在2016年下半年到2017年上半年撰写非常多的分析,分析为什么经济可以从通缩走出来进入通胀,为什么大家担心的债务问题不会爆发大规模的冲击,对最终的经济走势覆苏有一定的判断,但是现在一年多过去,一些被验证,但是更重要是市场的一致预期也起来,並没有哪一个研究机构担心债务问题短期內大规模爆发,或者说经济迅速继续进入通缩,出现硬著陆,这种担心不是很多,相反市场上其他的经济机构越来越强调经济利好一面,甚至国內有很多討论关於新周期、经济下一轮增长动力。

在这个结骨眼上有三个爭论:

第一今年的经济比去年基础上进一步加快还是有所回落,我们是持后者观点。十九大以来种种政策的趋向是继续加强去杠桿、去风险,对基础建设投资在加大规模,对一些监管的新规陆续出台,最终会造成对信贷的依赖程度很高的部门增速会有所回落,这是非常健康、良性的放缓,但是2018年整体的经济增长比2017年进一步加快的可能性相对偏小。

第二个爭论,这种放缓值不值得担心,会不出现一个硬著陆或者说金融冲击,这种风险也是非常可控,更有可能经济在温和放缓的过程中质量反而在改善,因为放缓是政策驱动型,在减少政策刺激的效果,譬如对一些基建、PPP项目的压缩,对监管新规的强调,都是著眼解决一些遗留性的问题。所以最终同样GDP还是零点几,但是中间来自於消费的贡献会越来越高,来自於对信贷依赖程度比较高的政府、国企投资的动力越来越小,大家依赖程度会小。造成的结果是大家最担心的债务率会继续好转,上升速度会继续放慢,一直到2019年下半年中国的杠桿率逐步接近企稳,以债务占GDP的比例来衡量,第一次政府部门经常提的宏观杠桿率到明年下半年逐渐企稳。这是第二个爭论,增速下滑或者去杠桿强调值不值得担心。

第三个爭论,对货幣政策和通胀走势的爭论,我们11月下旬做出对2018年全年展望时也是市场上第一家提出,市场通胀有上行压力,到上半年央行开始加息,也是一个非主流的观点,这裏最核心的逻辑是看到实际存款和实际贷款利率处於多年来的贷款低位,如果考虑到决策继续加强去杠桿、防风险,实际利率处於低位不大有利於防范杠桿上升。再比如对於一些企业和个人如果实际贷款利率偏高一些,加杠桿的速度也会放慢,所以从三季度开始央行会第一次加息,明年上半年也会加息,总共有50个基点的加息幅度,这个也是相对非主流的观点。

过去半年我们做的一些主要的研究以及形成的对2018年的观点集中在三篇报告上,一是蓝皮书的续篇,大家手上也就是11月初,继2017年年初出的中国经济蓝皮书(编者註:2017年MS观点见此https://weexcn.com/articles/289736),为什么看好中国,过了大半年之后我们出了一个续篇,清理一下这一年左右,经济过程中发生的一些,包括供给侧改革对中下游產能调整的变化,包括整个外围环境、国际覆苏的情况,以及包括我们的杠桿率、管理债务的情形,得出的结论是我们还是相对比较乐观,对於中国去杠桿但又不引发经济大幅硬著陆,同时国际环境比较理想,为我们国內加强监管提供了很好的条件。最后就是看到一些改革措施,特別是供给侧进展力度超过预期,而且现在进一步向其他领域开展。所以在这篇报告裏面把一年多前做出的判断,中国的人均GDP大概要到2027年达到高收入国家的標准,13000美元以上,我们提早了2年,到2025年,根据这些改革以及债务调整的计算。

同时,第二个结论是根据目前去杠桿的方向、力度不变,到明年2019年下半年中国的宏观杠桿率占GDP的比例开始企稳,这是为什么依然对经济看好的主要原因。

第二份报告是10月份做出对中国整个资本流动的方向做了分析,大家记得在8月份我们曾经出过一个中国加强资本的管理,对全球房地產市场的融贷效应,我们出台了负面清单的机制,对负面清单上容易引发金融风险的行业,像房地產、酒店、娱乐部大鼓励进行海外投资。但是在这个过程中我们註意到在未来几年对“一带一路”相关投资会重新加速,所以在10月份我们做了一个比较深度的“一带一路”的分析,包括背后最近两年的进展、背景,以及未来通过怎样的一种方式使得“一带一路”既有利於我们国家的利益,又可能有市场化、商业化手段逐步的加速,做出一些分析。这也是中国未来资本向外走国家中很明显的结构转移,从私人部门投向一些风险相对偏高的酒店、房地產產业板块,慢慢切换到更多的“一带一路”,当然这个过程也需要考虑到风险,所以我们运用一个矩阵,根据六个指標分析了哪些国家更符合我们“一带一路”投资的方向、项目更值得投,一会儿会简单的介绍。

最后一份报告对於大湾区规划出台做了背景分析,分析背后主要想实现什么,结合目前经济新的趋势以及未来大湾区规划,从什么地方发力,使大海湾变成一个创新能力比较强、体量比较大的城市群。这裏有一个核心的结论,现在政府已经主动把依靠几个中心城市发展模式,转变为更多的扩散到城市群、卫星城,这既体现出中国未来经济发展规律,三四线城市的增长潜力也在释放,消费能力也在上升,基建互联互通做到了,也符合国际上发展城市群的经验,不管是旧金山湾区、东京的首都圈都存在这种转移。 这是奠定了对中国整体未来两年相对比较乐观的三份报告。

我们今天PPT的標题是未来五年对经济增长的一些新动力,虽然整体的经济增速不大可能在接近7%的基础上加速,但是动力方面有很多亮点,不管是消费、投资还是出口,跟过去五年有很大的区別。

首先,整个政府在十九大以后对经济增长质量的强调,减少对经济增长速度的著重,產生的结果是过去存在一个换届周期,每次换完届之后,信贷增速会反弹,固定资產投资会反弹,但是今年应该不会出现,因为政府的政策倾向非常明確、清晰,就是要继续去杠桿,不希望出现地方政府的投资冲动引发的信贷和基建投资的反弹。这个在十九大以后的很多政策上都体现出来。

譬如,把地方上的PPP项目加强监管,比如对今年、明年的铁路规划中,把铁路规划有所压缩,2016、2017年接近8000亿铁路基建投资,2018年压缩到7300亿。最后对地方政府的举债现在要加强监管。在这些基础之上出现的一种换届之后大干快上、往上反弹的信贷投资的可能性比较低迷。相反可以看到“三去”:去杠桿、去库存、去產能,执行力度还在加强。

比如说去產能,供给侧改革现在上升到2.0,以环保来衡量,不仅看降了多少,还要看成果。今年大家出差去北京可以看到成果很大,我们冬天在北京所有参加的论坛,自己举办的所有会议都是蓝天白云,在汙染对严重的季节没有碰到一天的汙染。相反南方个別月份,不管是深圳还是上海汙染还比较严重。所以整个北方地区为了供给侧改革、以及减少汙染,加强环保,执行力度非常强,督查组从9月份以后加强了对地方排汙督查,加上PM2.5的考核可以看出来这个城市排在多少。

產生的结果,经济上游的產能尤其是產出的增速,处於非常低的水平,整个工业增加值裏面分成上游和中下游。上游现在几乎接近零增长,汙染最严重的重工业部门现在產出没什么增长,这是明显的供给侧和环保2.0在起作用。但是经济没有受到大的影响和冲击,最主要的原因是最终的需求中下游非常强,中游和下游的產出平均增速是8%左右,非常强。这裏既有出口比较强,也有我们的消费升级带动了消费者的需求,保持比较健康。

从整个今年增长角度,第一,大家看到GDP增长不大可能比去年加快,我们的判断是从去年接近6.8回落到今年的6.5左右,这是一个对实际GDP增速的判断。第二,GDP裏面经常变化比较大的是投资,因为消费相对比较稳健,出口主要看外需,也不是我们自己调控的。投资是政府政策可以影响到的,比较明显,我们判断结构也有明显的变化,政府在压基建的投资增速,所以判断2018年从去年16回落到今年的13%。同时房地產由於销售增速会逐渐回落,投资也会从7%回落到5%。

但是私人部门,比如说民营企业本身的投资还会进一步加速,2017年是4.3%左右,2018年4.5%,2019年接近5%左右。这是对投资的整体各个行业。如果分產权类別,国企投资会继续放缓,现在加强了去杠桿重心之后,对国企非常重要的一点要考核资產负债率,所以很多国企会继续对资本开支更加的理性,减少资產负债率。相反民营企业看到出口和消费的覆苏,对投资越来越有兴趣,更乐观。后面我们也会分析到最近民营企业的投资有一些新的亮点。这是第一点:供给侧改革和节能减排。

第二从PPP,也就是基建另外一个抓手——融资的角度来讲,四季度和今年上半年已经出现了明显要去加强监管、放缓的特点,在內蒙古几条地铁项目被逐步的叫停。

第三条对地方政府的融资条件,现在整个十九大以来,尤其是中央经济工作会议以来还是在强调加强对地方举债的管理,甚至要整个地方举债责任终身制,所以地方债的管理也是趋严。

为什么在这种情况下我们还不是非常担心经济的放缓,就是一开始我们说的,经济自发增长动力在增强,这裏有两点:一是出口,一是消费。

出口主要是看外需。外需大摩也是市场上比较早提出全球同步覆苏的机构,是2016下半年提出的,现在在2018年初全球同步覆苏持续力度会更强,持续时间会更强。去年全球GDP已经上升到3.6%左右非常强的增长,今年2018年估计会进一步加速到3.8%,这是因为美国税改对GDP有劳动,晚周期並没有出现衰退,经济增长继续保持在2.0%左右的增长;日本通胀也会上升,速度经济的覆苏,大概到今年三季度日本央行会上升对十年期国债的目標。新兴市场除了中国以外还处於覆苏的初期,特別是拉丁美洲、东南亚覆苏速度会比去年快,整个中国面临的外需环境不错。大家可以看到我们全球GDP加速,其中新兴市场加速更为明显,对我们的出口也有拉动。这是对出口不担心,去年出口实物量增长是7%,今年还有5%以上的增长。进出口对GDP的贡献还会保持在0.2%,比2016年负0.5个点高出接近0.7个点,这是比较大的推动,国內经济形势別的一切都不变,保持平稳,GDP增速都可以额外增长0.7%,这是很重要的外需环境、全球覆苏更强,持续时间更久的判断。

第二个判断,是国內消费继续保持比较强劲。消费主要看收入,收入要看就业的情况,我们主要看国內很有用的就业指標——“求人倍率”,市场上有多少岗位放出来,有多少人应聘,来比一比,在日本也经常观测。在中国这个倍率是116,也就是说116个岗位才有100个人应聘,根本招不到人,劳动力市场很紧。这个比例是2003年有这个数据以来最高点,反映了劳动力市场就业非常火爆。这个“求人倍率”领先我们的工资增长二个季度。从城乡居民收入的角度来讲,2017年已经实际增长超过7.5%,但是判断2018有望进一步加速。习总书记说幸福是靠干出来的,老百姓消不消费看工资、看就业,这是基本面,今年我们比较看好。

其他的层面,有人担心问,老百姓加杠桿的速度会不会受到小贷监管的一些影响?那些相对是比较次要,最重要的是就业和工资增长比较强劲。为什么就业这么强呢?我们碰到一个很有意思的问题,就是很多人问如果供给侧改革进展的力度像你说的那么强,砍了很多產能不是引发失业吗?为什么就业还那么好?

首先从大面上来讲我们国家现在人口老化,每年新增长的劳动年龄段的人口越来越少,所以就业情况下劳动力市场容易紧,农民工进城的比例越来越低。第二是就业结构的变化,服务业这五六年的崛起。从2012年我们逐渐提出要控制產能以来,过去五年上游行业受供给侧改革影响到的7—8个旧工业,总共已经裁员400万人,就业岗位下降了400万,但是下游的服务业每年再创造一千多万个岗位,完全抵消了供给侧改革对旧工业的影响。

比如说工程设备企业,我观察到年报,过去几年裁员是4万人,每年裁员1万人,但是看新经济的企业,在线订食物已经聘了几十万个骑手,这是以前很罕见的新经济的模式,但是创造的就业可能抵销大部分旧经济带来的人员变化。这个在我们实际跟踪的宏观指標中也可以看到,每年就业的增速上服务业在加速,已经加速到每年4.4%,上游行业已经每年在裁员、不招人,中游行业也招人很少,但是下游在增多。所以这是造成了招不到人、就业比较紧张、工资上涨的主要原因,也是我们对消费比较看好的(原因)。

相对来讲这种对小贷、消费贷、现金贷加强监管、整顿,对经济的影响比较温和,现金贷从三千多亿涨到现在的一万多亿,一年的增量看起来不小,相当於社会零售总额的2%左右,但是集中在“三C”小家电、数码產品的购买,因为每一单比较小,一两千块钱,对其他实体经济中的消费影响比较小。所以今年上半年加强整顿现金贷,可能网购的小家电、手机的销售確实会受到一定的影响,基本上占到社会零售总额的,从它的上半年要缩量的比例上来讲,大概使得零售总额的增速受到百分之一点几的影响,但是会被工资的增速加快所抵消、中和,最终对全年居民消费的预计是8%的增长,跟去年差不多,还是非常强劲。这是对消费和出口。

最后一块是提到政府能够控制和主导的国企和基建的投资今年可能会减速。但是民营企业的投资会有亮点。民间投资的反弹是从2016年下半年开始,但是这个反弹是由技术的改造和设备升级所引导的。大家並没有把钱花在进一步的买地、扩產能上,而是更多投资在AI、自动化、人工智能、数据中心这方面来提高生產率,既不会造成未来进一步產能的过剩,同时又提高竞爭能力。我们公司內部的一个团队对中美两国各几百个上市公司的调研也显示出,我们的企业在IT领域的资本开支越来越多,这样有助於极快的缩小中国公司和国外公司IT创新方面的差距,提升竞爭力。

这是今年几个主要的动力,从消费、出口和投资来讲。最后看通胀。

通胀看工业產能的调整。政府对供给侧改革信心满满,政府没有花一分钱,但是通过供给侧改革发现国企挣钱了,情况好转,对大家担心的坏帐问题起到了很大的改善和缓解,所以这么好的事一定会继续推进,而且从上游的钢铁、水泥、电解铝,慢慢扩展到下游行业,比如说新能源、汽车、化工等等其他的板块。

在这个过程中產能的调整和整合还会继续,整个工业的產能利用率还会回升,现在是77%左右,比最低点的72%点几高出很多,今年底到80%,明年底达到82%,就回到了2007、2008年经济比较健康时候的產能利用率,这当然对通胀有一定的启示。我们持续看到通胀从上游到中下游传导,因为中下游行业的產能利用率也在好转,集中能力提高,它有定价能力,传导出去。比如说看到各行各业这四五年以来经歷的集中程度提高的现象,本来大概十几、二十个企业每人分一小杯羹,所以大家是无序竞爭,都没有定价能力。但是过去五年隨著供给侧改革,以及民营企业自身的產能调整,龙头的头五家企业集中程度在提高。

不管是家电行业、还是房地產、电子零部件等等其他板块,都出现了整合、集中程度提高的现象。哪怕这么多年来没有涨过价的,可能跟消费升级比起来,会被认为是消费降级的、没有定价能力的啤酒最近都涨价了,也反映了行业整合以后定价能力在提升。这也会逐步反映到通货膨胀上。我们看到:

第一、中下游PPI在上升:不止是靠大宗商品带动的钢价,现在是中下游、非大宗商品的PPI已经上升到2.8%,是最近七年来以来最高点;第二、这种工业品的出厂价开始影响到核心通胀,因为如果出厂价涨了,消费需求比较强,最终在零售渠道也会涨上去,现在核心通胀也回升到2.3%左右,也是最近六七年以来的最高点,这是通胀从上到下传导的出现。再加上2016、2017年都是食品价格的小年,猪肉价格都是大跌,假设2018年食品价格有正常的回升,今年整个通货膨胀率大概会回升到2.5%左右,比去年1.6%高出不少。这是今年重要的看点,通胀回升。

这个过程中其实呈现出来的是一个通胀更均匀的分布,不止是上游几个大宗商品,中下游服务业的价格也在上升,这对企业盈利来讲还是有支撑的。因为企业最看中的是名义增长,而不单是实际增长。所以我们一开始提到实际GDP增速也许不会再加速,相反略有回落,但是把通胀上升考虑进去,名义GDP增速还是很强,接近10%左右。这个比2015、2016处於通缩状况、PPI是负4%的时候,名义增速非常低,甚至一度只有7%,现在这个水平比当初高了好几个台阶。所以我觉得今年不是一个宏观面临巨大的硬著陆或者拐点的年份,尽管实际GDP略有窄幅的回落、振荡,但是名义GDP增速对企业来讲更重要的一点,由於再通胀比较良性、健康的发展,还会维持在比较高的水位,对盈利或是有支撑的。

考虑到通胀的回升,会產生两个溢出效应,一是对全球的通货膨胀的影响,过去中国处於通缩,出口获胜,我们出口价格每年都是跌的,外国进口的中国產品每年价格都跌,对他的通胀率也有影响,现在我们不再出口通缩,相对略要抬头,这个反映主要发达经济体,美国、欧洲、日本、加拿大,很多產品是来自於从中国进口的消费品,所以会受到中国出口价格上升的影响,对当地的货物价格也有一个往上提的作用,所以今年对发达国家的这种货幣政策都在逐渐的正常化,退出非常宽松的政策。

美国今年判断会加息三次,三、六、九三个月都会加息,明年会加息两次,这是美联储经济覆苏最早,所以货幣政策正常化速度偏快一点,不要加息,还会缩表。与此同时欧洲和日本今年也会减少扩表的幅度,也开始货幣政策正常化,日本在三季度也会上调对国债收益率的指导,同时其他一些亚洲市场也会陆续开始加息,以韩国为代表接下来很多亚洲市场,今年各个季度轮流开始加息。

这是全球的通胀都在再通胀的过程,中国有一定的作用,但是各个国家经济好转都起到了对当地通胀提升的作用。

回到自己的货幣政策上,这就是为什么11月下半月在市场上第一个明確提出了中国今年应该加息,有三个主要的原因:

第一看实际的存款和贷款利率,可以从这个图上清晰地看到,现在实际的贷款利率是很低的,如果用实际GDP增速减去实际贷款利率,这个量高达9个百分点,2004年加息,2006年加息,和2010年那次,这差不多是实际增速比实际贷款裏高住9个百分点,或者更多的时候就开始加息。更重要是看存款,这个迫切性比贷款略高一点点,实际的存款利率现在是负的,因为1.8%左右的CPI,1.5%左右的存款利率。从歷史上来讲存款利率到了-1%,甚至更低的水平一定会引发央行的加息,就像2004年、2006年、2010年,如果CPI像我们预测的全年2.5%左右,可能二三季度实际存款利率就已经是-1%,所以这个也是越来越接近央行加息出发点,这是从存贷款利率和过去加息周期的比较来看。

第二个原因现在的政策导向是去杠桿。如果看过去一段时间,企业加杠桿的情况,但凡是实际利率偏低时,企业加杠桿的速度就比较快,但凡实际利率上升一段时间后,企业加杠桿的时候就会慢下来,如果去杠桿跟这个方向是吻合的,这是从过去十多年的数据说明。

最后是防范金融风险。防风险同去年12月以来有几及重要的动向,一是资管新规,对银行资產管理在逐步討论一个新规,其实还是著眼於银行很多业务,比如说同业理财裏面相对一些非標的业务,很多钱流向一些非標產品甚至杠桿比较高的,提供一些银行的担保,这种风险比较大,现在监管部门希望把这些產品逐渐拉回表內,做一些標准化的產品,这叫去风险,在这个过程中实际存款利率偏低也是不合適的。从歷史来讲但凡实际存款利率偏低的时候,老百姓也很聪明,就把钱从定期存款中拿出来购买一些影子银行的產品购买去。所以实际存款利率稍微上升、高一些,跟我们防风险、治理、加强监管整个同业理财產品也是吻合的。

从这三个理由来讲,今年下半年开始央行第一次加息,有可能在三季度25个基点,第二次有可能在明年一季度,跟通胀的走速有关,也跟国內的去杠桿节奏有关。这是对加息的影响,接下来一个问题经济是否能够承受,会不会出现一加就过紧,经济失调,我们认为这个风险比较小。

这种去杠桿和金融条件的收紧影响各个部门的大小不一样,对信贷弹性比较大的部门影响大一点。比如说国企的投资,因为主要是依赖於杠桿,所以会受到这方面的影响,会回落一点,但是这一点与国企去杠桿的目標是一致的。相反一些经济自发动力的部门,比如说消费、出口、民间企业的投资,信贷弹性系数就比较低,不大受隱性的去杠桿以及整个流动性边际上收紧的影响。

出口主要看外需,消费主要看工资增长推动,民间的投资也不怎么依赖於银行,有很多的融资渠道,现在新经济很多靠直接融资,VC PE上市就有很多融资渠道,民间很多小企业也得不到银行太大力的支持。所以去杠桿的过程对自发增长动力影响小一点。

恰恰2016年底到现在接近两年,以及未来一两年的工夫,我们自发增长动力还在加强,提供了很好的时间窗口,继续去杠桿,又不会引发金融市场大的冲击和整个经济增速的失速,这种情况下判断流动性、边际上比去年紧一点,以社会融资总量来衡量,它的增速和政府债务在一起,现在是13.7%,到今年底会回落到11%到12%之间,这是去杠桿明显的指標,因为我们如果想稳住杠桿率,显然整个债务的增速要跟名义GDP增速越来越接近,如果名义GDP接近10%,债务的增速应该要逐渐的回落、接近。所以从现在接近13.7%的高点会继续回落到今年的11—12%之间,以及明年的11%左右,进一步缩小跟经济增速之间的差距。

这个结果之上宏观杠桿率,债务占GDP的比例,至少增速会进一步的放缓,从过去三年每年平均涨20个百分点,2017回落到涨6个百分点,2018年可能继续只涨差不多3个分点左右,到2019年下半年基本上就不涨了,这是整个宏观杠桿率。这个期间企业已逐渐去杠桿,过去几年居民加杠桿的速度快一点,但是由於我们对消费贷、现金贷、小贷加强监管,居民加杠桿的速度也会下慢下来。过去两年每年居民债务占GDP的比例上升8个百分点,偏快,未来两年预计回落到2个百分点左右。如果政府对基建没有过去强有力的刺激,政府加杠桿的速度自然也会回落,这是为什么我们觉得宏观杠桿率要企稳,到2019年下半年左右可以实现。

在这个过程中整个债务效率有所提升,因为出口、消费和民间占比在回升,他们不需要那么多债务就可以创造出很多的成果,所以两年前经济比较依赖於信贷,整个效率相对比较低时候,需要六块钱的新增债务创造一块钱的GDP,2018年我们判断三块多钱的债务创造一块多钱的GDP,已经有很大的好转。这是对整体的通胀形势和货幣政策的看法。

货幣政策还有一条是汇率。近期汇率周期把逆周期调解因子宣布暂停,到底是什么因素?

首先未来一两年大的情形可能是整个资本的管理还会持续,也就是说现在有序管理资本流入流出的情形会继续保持这个力度,在这个过程中资本往外走的幅度比较有限、温和。所以汇率对加权一揽子汇率比较稳,兑美元很大程度上取决於美元本身,这是我们主要的看法。包括人民幣最近一段时间的变化,从2017年5月以来对美元升了很多,但是仔细看看对一揽子货幣影响比较小,这个图上的黄线是人民幣一揽子的指数,我们自己算的,最近半年一直在95%左右,没有太大的升值,但是兑美元升值很多,前几天已经到了6.48,这是反映了美元在快速的下滑、贬值。

我们对一揽子保持稳定策略一直在执行,2018、2019年维持对一揽子的稳定,现在对人民幣的预期不像前几年波动那么大,整个资本的流入流出也比较温和。如果美元在2018年继续升值反弹,人民幣会略有贬值,如果美元继续贬值的话,人民幣略有升值总体上人民幣兑美元大幅贬值的空间不大。这对是汇率的看法。在这个过程中对外投资的去向也会发生明显的结构性的变化,就是刚才说了作的报告。

一是我们对海外负面清单上的投资越来越少,比如说对房地產相关的,我们看到今年已经下滑接近79%。这裏对美国纽约为代表、以及英国伦敦为代表的商业房地產,比如说写字楼、酒店的下滑幅度最明显,对当地市场也產生了一定的冲击。但是与此同时会不会对別的方面投资进一步加速?这是我们提到整个“一带一路”相关的投资。后面还会具体介绍到。这是整个资本往外走的流向。

在这个过程中,有人担心去年整个资本好像大进大出的局面得到了很大的缓解,加强了管理。但是现在有一些外部环境的变化,政策因素,比如说美联储加息,更重要的是美国减税通过、税改通过,会不会对中国的资本流出產生一些影响、冲击,我们认为这个是温和可控。

美国的减税短期和长期的影响有两块:短期大家担心美国跨国企业在海外的利润以优惠的税率一次性的汇回,会不会造成新兴市场很多的利润回流到美国,资本流出。这一块的担心其实没那么大。美国的跨国企业在海外总体的利润留存是3万亿多,但是当中有1.2万亿是流动资產,其他都是非流动资產,有些支持於运营,有些是固定资產搬不回去,在1.2万亿资產裏面有相当一部分1/3已经投在美国的债券市场,比如说美国的国债和机构债,並不是说这些钱一直放在海外在某个地方,现在要回去。如果观察美国的前十大公司,比如说科技类公司,在海外都有海外的中心,很多海外的留存利润很多年前已经投到美国的债券市场,所以目前要回流的比市场的预期要低,这是短期新兴市场的冲击比较小。

第二很多人担心是长期,中国有些企业家说要去美国投资,不在中国投。现在美国税率又更低,会不会造成中国的竞爭优势受损,我们担心也没有那么大,企业在哪裏投,他考虑的因素比较全方位,最重要的三点,消费市场在哪裏,第二劳动力全方位的成本,第三研发、產业升级的能力。从这三个角度来讲中国都很有竞爭力。比如说消费市场,现在很多我们的產品主要是满足中国市场,搬回美国生產得不偿失,只有极少数本身的市场就在美国,而且整个產业链也在美国,搬过去才可以享受到税率方面的好处。第二竞爭力从成本的角度来衡量,过去十几年我们劳动力成本一直上升,但是要看高附加值的行业裏面,高熟练程度的技术工人,我们的成本还是低,我们每小时工资是美国的1/7,每年关键能大量的產出、供应这样的熟练工人,比如说从素质必须高的白领、大学生每年毕业700万,是他们的两倍多,理工科也是他们的三倍,我们又培养出很多蓝领的技工,所以从人力资源的角度来讲还在,每年供给大量熟练的技术劳动力,比如说苹果的產能链搬回美国,上哪裏聘几十万人的熟练工人,美国一年毕业的满足这个需求的能有几千人就了不起,这是很大的区別,中国的竞爭力还在的原因。

最后一块是研发能力、產业链升级的能力也在提升。这裏提到我们公司做的有一个团队做样本的调研,几百家企业、几千户居民、住户,他们对中外两国的上市公司调研发现,中国的上市公司现在对IT的支出更高,在IT相关的硬件、软件方面的投资开支,大概增速都是10%甚至更高,美国大概平均是2—3%点几,这是2017年。更关键是未来判断他们会继续加速,云、技术中心、自动化还会进一步花钱,这种花钱之下我们也在迅速的缩小跟美国的差距。

后面我们看到中国研发能力的提升。中国的R&D研发支出接近2700亿,全球第二大,仅次於美国。这几年涨的速度非常快。现在我们已经超过美国的一半,美国5000亿很大,我们2700亿。可以看到我们从非常小的金额起步,2005年只有900亿,现在已经2700亿。一下子增加了三倍的增幅。相当於日本加上德国、加上中国台湾在一起的研发支出。

中国花了这么多钱之后,重金之下必然有成果,我们的专利开始起来。我们现在是全球第二大的国际专利申请国。基本上超过了日本,而且专利很大程度上来自於中国的民营企业,从专利的来源地来讲深圳占主导,深圳本来就是民营企业、新经济占主流,这反映了我们自研发能力、升级能力的提升,本身有赖於企业继续留在中国,享受到工程师的红利和研发的红利。所以综合来讲虽然美国税改,中国的税率没有变化,我们的產业政策、人口红利、產业红利比较有竞爭力,长期来讲对资本外逃的影响比较小。

最后讲一下长期中国经济。2025年中国踏入高收入国家我们比较有信心,主要是看到在未来五到十年几个领域比较有增长动力。我们研究三四线城市的消费升级,从微观调研企业。之前有媒体带团队到中国的三四线城市调研,比如说盐城,发现很小的三四线城市有智能手机、有高铁、买什么东西都方便,过去影响你消费的障碍没有了。这个跟我们去年在4月份做的研究如出一辙,所以对三四线城市消费升级引发我们的消费向更广、更纵深的方向发展很看好。这裏看到公共资源政府已经主动的倾斜向三四线,医院、教育资源在缩小跟大城市的差距。

从高铁的角度现在是八横八纵,2020年一百万人口的四线城市都会覆盖。高铁是很重要的创新,很多人谈新经济对中国经济的影响,不能忽略高铁。新经济说穿也是互联互通,高铁表面看起来是基建,但是也是互联互通,从上海过去到北京要接近12个小时,而且一天就七八趟车,现在有了覆兴號一天就四个半小时,而且一天有几十万人从上海出发到全国各地,高铁给中国的出行者一年省下了30亿个小时,大家都用於工作省下的时间。如果都用於消费、看电影、娱乐、在线的手机娱乐、看电影的票房,30亿个小时相当於再演十倍战狼2的票房,这是很大的对消费和生產率额外的刺激。这是高铁带来的,新经济业带来类似成果。

此外现在由於有网购、外卖等等,也是给大家极大的省下了时间,减少了三四线城市的消费瓶颈。比如说跨城市快递费用是9块钱一个包裹,跟同城8块钱差不多,而且也是隔天就能到。以前在小城市买不到大城市的品牌,享受不到你的服务,现在基本上一视同仁,所以他的消费潜力能够被释放。

在这些结果之下中国的人口流向已经发生了潜移默化的变化。五年前每年可能还有接近50%左右的新增城市人口是去一线和二线城市,就是二十多个省会城市和北上广深。但是今天不到20%去这些大城市,80%的新增城市人口去了三四线城市。这是因为最近三四线基建互联互通之后在创造工作岗位、吸纳了就业,也跟消费潜力被释放,更有吸引力有关。所以在这个过程中,我们觉得三四线收入还会缩小跟大城市的差距,继续提振整个消费对经济增长的贡献。这是消费的亮点。

出口的亮点,刚才提到我们隨著研发支出,继续的重金投在研发上,中国在全球高附加值行业的出口比例在一致上升。这个跟很多人担心的我们搬迁到东南亚,甚至就跑了,正好相悖,因为我们可以看到在附加值高一点的各种零部件、电子產品,我们的份额越来越高,从8年前的8%,翻番到今年的16%,而且已经超过了德国、日本和美国,将来还会进一步上升。比如说苹果產业链上的一些公司,以前日本、韩国企业也是中国在这一块重要的竞爭对手比如说苹果某一项產品,Iphone—x在这三个国家各供货1/3,但是这几年中国在直一线的上升,中国的良品率在同等价格水平上更高,所以这种產业升级已经明显的发生,扩大了我们的產业份额,也是我们对经济一个比较重要的信心源泉。从以上角度来讲出口未来五年也是有亮点的。

综合一下,整体来讲从2016年到现在经济出现了一些比较明显的变化,特別是供给侧改革带来的產能利用率的调整,以及对去杠桿的强调之后,我们主动在经济增长的结构裏面减少了一些对杠桿依赖程度比较高的板块;同时经济自发的增长动力、由於三四线城市的消费升级、和全球城市的覆苏更久更强,而带来对杠桿率的依赖在下降。在这个过程上今年的经济增长增速上也许不会加快,但是质量说在改善,宏观杠桿率明年企稳,长期2025年中国会迈入高收入国家的门槛。

来源:华尔街见闻



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