近日全国社保基金减持中国银行(03988-HK, 601988-CN)的H股，以及中国人寿保险（集团）公司减持农业银行(01288-HK, 601288-CN)的H股，引起媒体和市场关注。有指这与两家国有大行今年以来累计涨幅已达10%左右有关。

笔者却有不同看法。

首先，社保基金在所谓的接连减持当中，也有增持。见下表，今年2月初以均价2.66港元卖出5987万中行H股后，社保基金于3月中以均价2.91港元买入3200万股，再在4月以均价2.95港元减持7760万股。如果仅仅因为今年累计上涨了10%就减持，又如何理解其后高于2月初卖出价的增持？

况且，社保基金在最后减持之后也仍持有中行6.93%的H股；中国人寿保险（集团）公司在以均价3.0684港元减持农行2000万股H股之后，仍持有10.96%的H股。不见得这些大机构的操作是为了见好就收，而更像是日常调仓。更何况四大行的好日子在后头。

四大行的好日子在后头吗？

去年伊始，受疫情对全球经济以及环球政经形势变化影响，银行业也受到不同程度的压力，所以银行股是资本市场中表现最差的行业类别。国有四大银行既得保障但亦有责任承担，风险相对较低，同时也有责任扶持全社会经济复苏。考虑到利润难有惊喜且社会责任重大，资本市场无疑会对其估值略有迟疑。

2020年全年，工商银行(01398-HK,601398-CN)、建设银行(00939-HK, 601939-CN)、农业银行和中国银行的A股累计跌幅介于13.14%至15.14%之间，H股累计跌幅处于12.48%-20.42%之间。这与整体资本市场的旺盛牛市形成鲜明对比。

今年，随着疫苗的推广，国内以及全球经济已步入复苏进程。国有四大银行前期履行大行担当，全力服务实体经济而落实的延本延息政策效果，也逐步体现在2020年的业绩中。

首先体现在利息服务上，持续让利实体经济以进一步降低企业融资成本，四大行的净利息差和净利息收益率都有所下降，见下表。

与发展较为成熟的欧美银行集团利息服务收入占比低于60%不同，国有四大行仍主要以利息业务为主，占比均在73%以上，所以它们对利率以及息差更为敏感。在低息环境，息差缩小本来就不利于利息业务，加上疫情令许多大型项目未能如期推进，延迟了融资项目的开展，也降低了它们的业务增速。

即便如此，四大行的利息业务仍能维持正数增长，也因此支持营业收入和扣非归母净利润在逆境中保持增长。

从下表可见，在风风雨雨的2020年，四大行的扣非归母净利润仍保持在30%以上，可见其韧性。

与此同时，它们的不良贷款率也有所上升。见下图，四条曲线的尾端都有所翘起，反映四大行的2020年不良贷款率高于2019年水平。

贷款拨备率均较上年同期有所下降，但仍处于较为充分的水平，介于177.84%至260.64%之间。鉴于四大行的经济实力和重要性，风险控制与处理坏账的能力应可得到保障。

所以，资本充足率维持稳定，见下图。

总括来说，四大国有银行在2020年的增长有所放缓，但仍维持稳定表现。前期的让利和扶持政策（例如延迟本息）或令其不良贷款及关注类贷款有所上升，不过充足的资本金和充分的风险管理，应可为其提供保障。

那么，它们的投资价值如何？

国有四大行的投资价值

至少有两项因素可有利其未来的发展。

如前文所述，全球低利率使得从事利息服务的金融机构备受困扰。但是，随着疫情受控、经济恢复，宽松货币政策将出现转向，尤其经济复苏带动消费升温之时，通胀升温可能令全球央行收紧货币政策。在这样的宏观大环境下，息差有望扩大，这将有利于从事利息业务的银行业。

另外，央行集中整治不规范的同业、理财和表外业务，包括全部停业P2P网贷机构，启动蚂蚁集团的整改工作，或对其他金融科技平台起到示范作用，这些措施都有利于营造健康、可持续发展的环境。

国有四大行近年都全力推进转型创新，升级数字基建，构建数字业态，发展互联网金融，或有望多元化金融服务和提升经营效率。

此外，大力发展普惠金融、制造金融和绿色金融，一方面或有利于其业务的可持续发展，另一方面或将扩大其息差。举例来说，国有四大行于2020年的普惠贷款大幅提高，增幅都不低于48%，而且普惠贷款的平均利率较高，优于其收息资产的平均收益率，所以普惠贷款比例的提高有望推动其息差的扩大。

综上所述，走过了较为艰难的2020年，国有四大行2021年及以后的发展前景应该不差。

但需要注意的是，近期房地产政策收紧，资本市场可能也担心银行在房地产业的敞口。

从四大行的企业贷款来看，房地产企业的贷款占比最低为工行的3.76%，最高为中行，中国银行集团的房地产业公司贷款占比高达8.02%，其中中国内地业务的占比也达到5.56%，不良率更高达4.68%。个人住宅贷款方面，中行的中国内地业务敞口也十分显著，这应该是市场给予其较低估值的一个原因。

从上表可见，四大行中的中国银行AH股估值最低，其次为农行。工行与建行相当。

走出2020年的阴霾，国有四大行在履行大行担当的同时，应该会在政策和经济发展的推动下保持稳健增长。从这几年的股价表现看，这些传统的金融服务机构不受投资者待见，股价总在低位徘徊，但未来的增长前景应较为正面，或可为股价提供支持。此外，它们的股息收益率也不错，应具有防御价值。

毛婷