美国供应管理协会（ISM）公布的最新数据显示，在特朗普四月宣布实行激进的关税措施后，美国2025年5月的制造业采购经理指数（PMI）从4月份的48.7点，进一步下降至48.5点，低于市场预期的49.5点。

该指数读数低于50点，意味着制造业出现收缩。美国制造业PMI已连续第三个月出现收缩，反映特朗普的贸易政策令美国经济不确定性增加，成本压力持续加重。

分类数据显示，2025年5月，美国制造业产出、新订单、就业和未完成订单全线下降，但降速较上个月有所减缓，不过出口销售的降幅却显著扩大。与此同时，由于企业担心关税政策而在4月份提前采购，5月份的库存指数下滑至收缩区间。

值得留意的是，5月份供应交付指数从上个月的55.2点上升至56.1点。该指数在50点以上反映交付放缓，通常供应商的交付时间延长意味着经济表现强劲——产能供不应求，导致资源和物流出现瓶颈。但这次的情况截然不同，完全是因为关税导致供应链紧张，而并非是经济强劲推动的需求增长。

尽管关税驱动的物价增长稍微缓和，但是从整体来看，物价仍呈现向上趋势。

美国关税继续增加全球经济不确定性

周末时，特朗普宣布对美国钢铝进口增加一倍的关税，从25%增至50%，遭到欧盟反对，令欧美之间的贸易关系紧张再度升温。

另一方面，特朗普或要求各国在6月4日前拿出贸易谈判的最佳方案，试图在其自行设定的五周暂缓期结束前加快与多个贸易伙伴的谈判，或反映出美国内部对于贸易谈判的紧迫感。

贸易政策的不确定性以及经济数据比预期糟糕，令资产价格备受压力，美元指数进一步下跌，一度跌破98.7点水平，其中欧元兑美元一度突破1.14美元，到达其2021年4月以来的最高水平。

有意思的是，尽管欧盟或受制于美国增加关税政策，但是欧股却成为今年以来表现最好的股权资产，其中德国DAX指数今年以来累涨20.20%，明晟（MSCI）欧洲指数累涨19.05%，表现远远跑赢美股，美国纳斯达克指数今年以来累跌0.35%，标普500指数仅累涨0.92%。

主要原因在于投资者在贸易政策不确定性下纷纷逃离美国资产，而转投估值相对较低的欧股。另一方面，关税政策迫使欧洲企业自强，以及欧洲央行有可能降息刺激经济，或也令欧洲经济的前景展望变得乐观。

但是，这并非意味着欧洲的高风险资产能一直走强。

美国风险如何蔓延至全球？

受美国经济数据欠佳拖累，美国30年期国债收益率一度狂飙至5.0%以上，现在依然在4.96%以上水平盘旋。上月，穆迪下调美国信用评级和美国20年期国债拍卖结果不尽人意，已让美国长债收益率飙升。特朗普的“大而美法案”将令美国财政赤字进一步扩大，市场担心美国发行的国债供过于求，进一步推高长债息率，以高息弥补风险吸引投资者，长期债息越高，意味着投资者对风险的恐惧越高。

美国国债一般被视为无信用风险资产，因此长期国债收益率被用作多种金融产品的基准利率，并叠加该金融产品自身的风险因子来计算收益率。国债收益率越高，被用作基准的利率就越高，用以衡量收益率/成本的利率就越高。

以美国十年期按揭利率为例，就以十年期国债息率作为基准利率再叠加流动性、信用等风险因子来计算，十年期国债利率上升，按揭利率也跟随上升，这意味着抵押贷款买房子的家庭需要支付更高的利息。

当这些家庭无力还款，或者利率太高导致楼市交易萎缩时，楼市崩溃将令家庭收入遭到重挫，压抑消费力，从而拖累整体经济表现。

虽然美国财政部长一再强调美债不会违约，但是如果政府不断地发行更多债券来支付其持续高涨的账单，将进一步推高利率和压低债券价格，令资金成本更高。

另一方面，不少国际投资机构，例如养老基金、公募基金等，都持有美国国债作为其投资组合的重要资产，所占比例都占较大比重。若美国长期国债息率不断上升，意味着债券的账面价格持续下跌，它们的投资组合将出现账面亏损，或者头寸比例出现较大变动，基金的管理人可能提前预见到这种情况，而大批量抛售美债，可能引发资产价格大动荡，增加了全球金融危机的风险。

新兴国家在经济发展过程中，大量依赖以美债收益率为基准发行的美元债券进行融资。当美债收益率大幅攀升，新兴国家发行新债的成本将直线上升，沉重的利息负担将令它们本来亦然堪忧的财政百上加斤。许多新兴国家的财政收入有限，为偿还高额债务，不得不削减公共开支，压缩教育、医疗等关键领域的投入，这不仅影响国民生活质量，更阻碍了国家长远发展的潜力。

更为严峻的是，美债收益率的波动还可能引发连锁反应。一旦某个经济脆弱的新兴国家因债务危机出现违约，就像倒下的多米诺骨牌，恐慌情绪将迅速蔓延至其他新兴市场国家。国际投资者信心受挫，进一步收紧对新兴国家的投资，导致更多国家陷入债务泥潭，全球金融市场陷入极度不稳定的状态。这种不稳定还会传导至实体经济，国际贸易和投资大幅萎缩，全球经济增长动力被严重削弱，甚至可能引发全球性的经济衰退。

结语

特朗普激进而且反复无常的关税和其他政策，正在影响全世界的经济。美国ISM发布的最新5月份制造业PMI正反映了这些动荡所带来的部分后果，但影响或尚未完全反映，可以预见，若这样的状况持续，国债收益率飙升、金融市场动荡不安、制造业持续收缩，不仅会令美国国内经济增长受到冲击，也将通过全球供应链、金融体系和投资流向的传导，将风险扩散至全世界。

在此背景下，不亏才是赚了。

对此，巴菲特似乎已有预见性，他将投资组合换成四成以上的现金和短期债券，避开了风险正在堆积的美股和长期债券，又有充裕的资金，既可在大跌中买入，又能得益于美联储降息——美联储降息仅影响短端利率，令其短期债券产生账面收益，这才是巴菲特的高明之处。