美联储主席鲍威尔的一席话，为全球市场投下一枚“影响深远的信号弹”。

在费城举行的全国商业经济学协会年会上，美联储主席鲍威尔在领取亚当▪斯密奖时发表的讲话引起了关注，他暗示可能会在未来几个月内停止缩表。

这一句话，直接牵动了美元、黄金、美股的神经——金价刷新高位，美元应声回落，美股却走出“分化戏码”。

美联储资产负债表的作用

美联储已进入降息周期，在降息的同时，美国央行并没有停下缩表的步伐，依然保持原来的步调缩表。但是鲍威尔在最近的讲话中提到，有可能会停止缩表，以便为美联储的资产负债表规模正常化腾出空间。

在此之前，美联储是如何在疫情期间，通过资产负债表来调控流动性？现在退出意味着什么？

鲍威尔在讲话中解释了美联储资产负债表的作用：

央行的主要目的之一是为金融体系和更广泛的经济发展提供货币基础，这个基础由央行的负债构成。

在美联储的资产负债表上，于2025年10月8日，总负债为6.5万亿美元，其中三类负债约占了总额的95%，分别为：

1）美联储票据，即实物货币，总计2.4万亿美元；

2）准备金，即存款机构在联邦储备银行持有的资金，总计有3.0万亿美元，这些存款使商业银行能够收付款，并满足监管要求，准备金是金融体系中最安全、流动性最强的资产，只有美联储能够创造它们，充足地提供准备金对美国银行体系的安全稳健、对其支付系统的韧性效率，乃至经济的稳定都至关重要；

3）财政部的一般账户，目前约有8,000亿美元，这本质上是联邦政府的支票账户，当财政部支付或收款时，这些资金流动会影响系统中的储备或其他负债的供应。

美联储资产负债表上的资产方几乎全部由证券组成，包括4.2万亿美元的美国国债和2.1万亿美元的政府担保机构抵押贷款支持证券（MBS）。

当美联储向系统增加准备金时，通常通过在公开市场购买国债证券，并向交易卖方涉及的银行的准备金账户贷记相应金额，这个过程有效地将公众持有的证券转化为准备金，但并未改变公众持有的政府负债总额。

2020年3月疫情期间，美国经济面对最严峻挑战的时候，美联储通过快速大规模购买国债和机构证券，来支撑流向家庭和企业的信贷，以便在联邦基金利率接近零水平时，提供更为宽松的金融条件，支持经济复苏。

三个月后，美联储放缓了买债速度，降至每月1,200亿美元，并在2020年末时表示会维持这一买债速度，以继续为经济提供支持。

2021年10月起，美国的通胀率飙升，见下图。美国通胀率从2021年2月时的1.7%，飙升至6.2%。

所以在2021年11月会议上，美联储宣布逐步缩减购买资产规模，在下一个月的会议上决定将缩减买债规模的速度提高一倍，并在2022年3月中结束买债计划。

在整个买债增加流动性期间，美联储的证券持有量增加了4.6万亿美元，至接近9万亿美元。

2022年3月起，为应对经济形势变化、收紧货币政策，美联储展开加息周期，到6月，由于通胀率高企，继3月和5月分别加息25个基点和50个基点后，美联储将加息幅度扩大至75个基点，并开始缩表，也就是卖出持有的证券，从而降低流动性的输出。

自2025年6月以来，美联储将资产负债表规模减少了2.2万亿美元——从占GDP的35%降至略低于22%，同时保持利率控制。

美联储的长期计划是，当准备金水平略高于其判断的与充足准备金状况相一致的水平时，停止缩表，而鲍威尔提到可能在未来几个月接近这一点，并正在密切监测一系列的指标，为此决策提供支持。

鲍威尔提到：目前有迹象表明流动性正在收紧，包括回购利率普遍走强，以及在特定日期出现更明显但属暂时性的压力，因此委员会有计划使其资产负债表规模正常化。

但他的讲话意味着随着美联储暂停收紧流动性，资金成本压力或有望得到缓和。

鲍威尔对经济前景状况与货币政策的展望

在发言中，鲍威尔提到，虽然一些重要的数据因政府停摆而延迟发布，但其例行审查了大量仍可获取的公共和私营部门数据，还通过各储备银行维持着一个全国性的联系网络，根据现有的数据，他认为可以合理地预计，自FOMC四周前举行9月份会议以来，就业和通胀的前景似乎没有太大变化。不过，在政府停摆前获得的数据显示，经济活动增长可能比预期略具韧性。

尽管8月份失业率保持在低位，但新增就业岗位已大幅放缓，部分原因可能是移民减少和劳动力参与率下降导致劳动力增长放缓。在这个活力减弱且略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险似乎已经上升。虽然9月份的官方就业数据被延迟，但现有证据表明，裁员和招聘都保持在低位，家庭对工作可得性的看法和企业对招聘难度的看法都延续了下行趋势。

与此同时，8月份核心PCE通胀年率为2.9%，较今年早些时候略有上升，原因是核心商品通胀上升超过了住房服务领域持续的通货紧缩。现有数据和调查继续显示，商品价格上涨主要反映的是关税影响，而非更广泛的通胀压力。

就业下行风险的上升改变了其对风险平衡的评估。因此，他认为在9月会议上采取进一步措施使政策立场趋于中性是合适的，并表示将根据经济前景的演变和风险平衡来制定政策，而不是遵循预设的路径。

美元与黄金

尽管鲍威尔没有明确指出会在哪个时点终止缩表和利率方向的确切路径，但是他的隐含意思“快了”，给予资金政策即将进一步走向宽松的预期。

见下图，在鲍威尔发言后，美元指数开始回落，跌破99水平。

在美元汇价受压，美国经济展望不佳，货币政策可能进一步放宽等因素的推动下，金价再刷新高位水平，现货金进一步攀升至每盎司4,189.41美元，见下图。

美股没被“带节奏”？

然而，美股却没有被鲍威尔“带节奏”，投资者更关注AI泡沫和个别公司的自身发展。

随着科技巨头纷纷下重注发展AI，AI巨头的估值越来越高，投资者开始担心AI泡沫可能会成为最大的尾部风险。

AI产业下游领军者OpenAI与博通（AVGO.US）合作开发定制AI芯片，以及AMD（AMD.US）“贴股资助”OpenAI采购AMD芯片，或降低对英伟达（NVDA.US）芯片的需求。

与此同时，传闻博通发布Thor Ultra芯片，通过串联数十万颗处理数据的芯片，协助企业打造AI运算系统。

据路透社报道，这款芯片可让运算基础设施运营商部署远超以往数量的芯片，使其得以构建和运行用于支持ChatGPT等AI应用的大型模型，这或进一步提升了其对英伟达的竞争优势。

另一方面，甲骨文（ORCL.US）或将从2026年第3季起，在其数据中心部署5万枚AMD即将上市的MI450 AI芯片，也进一步显示出客户对英伟达的背离。

英伟达股价下挫4.40%，但其竞争对手也未见利好，博通跌3.52%，而它们的上游供应商台积电（TSM.US）跌2.29%，或因市场对AI泡沫的担忧。

在科技巨头的拖累下，市值加权指数纳斯达克指数（IXIC.US）和标普500指数（SPX.US）分别下跌0.76%和0.16%。

但是，股价加权指数道琼斯工业平均指数（DJI.US）却走出了独立行情，连锁超市运营商沃尔玛（WMT.US）宣布与OpenAI建立合作，其客户可通过ChatGPT对话式购物功能直接下单。

受此影响，沃尔玛昨夜股价大涨4.98%，到达107.21美元，创下新高，也带动道指上涨0.44%。

这波信号对投资有啥启示？

美联储主席鲍威尔在费城年会上的讲话，清晰地勾勒出货币政策下一步可能转向的轮廓。

在持续加息与缩表以对抗通胀之后，首次明确暗示“可能在未来几个月内停止缩表”，标志着激进的流动性收紧周期已接近尾声。

这一政策预期的转变，源于其对经济下行风险，尤其是就业市场疲软迹象的担忧，即便通胀仍存在不确定性。

这一信号对市场产生了立竿见影的影响：美元指数应声回落，为以美元计价的黄金提供了强劲的上行动力，推动金价再创新高。这反映了市场将停止缩表解读为流动性环境即将迎来拐点，降低了持有无息资产黄金的机会成本。

然而，美股市场并未形成统一的“宽松交易”叙事，反而凸显了内部的结构性分化。

科技股，特别是AI领域的领头羊，因市场对行业泡沫的担忧及激烈的竞争格局而承压，拖累了纳指与标普。

与此同时，道指在个别公司利好消息的带动下独善其身。这表明在当前阶段，宏观政策的边际变化固然重要，但投资者更侧重于甄别特定行业与公司的微观基本面。

诚然，鲍威尔的讲话不仅为美联储的资产负债表正常化进程设定了前瞻指引，也预示着宏观驱动与微观个体表现的交织将决定未来市场的走向。黄金在政策转向预期中熠熠生辉，而美股则需要在货币政策的不确定性与科技产业的革新及风险中继续寻找新的平衡。