宏观形势：美国政府持续停摆，中美贸易谈判现转机，鲍威尔暗示10月再次降息25bp为大概率事件。纽约联储的帝国制造业指数显示制造业活动温和回暖。欧元区8月工业产出环比下降1.2%，此前7月曾反弹0.3%。法国政局缓和，法国总理勒科尔尼承诺暂停养老金制度改革，此举赢得了一些左翼议员的支持，使政府得以暂时缓解政治压力。中国内地9月经济数据呈现出“外需强于内需、供给修复快于需求”的特征。内地买家对中国香港楼市的复苏日益重要。美联物业称9月内地买家在港一二手住宅市场共计完成1304宗交易，创10个月来次高，涉及金额约135.4亿港元，创10个月新高。中国香港旅游市场持续复苏。韩国9月份失业率小幅下降，劳动力市场保持稳定。在今年两次放松货币政策之后，新加坡金管局在10月的政策评估中维持新加坡元名义有效汇率政策区间不变。新加坡非石油出口9月同比反弹6.9%，这表明全球贸易仍有韧性。马来西亚初步估算的第三季度增长强劲，GDP同比增长5.2%，显著高于前值4.4%和市场预期值4.2%，国内强劲的需求是主要支撑，此外，9月出口同比增速反弹也显著超预期。

金融市场：

货币市场方面，除12个月期限HIBOR外，港元流动性整体小幅收紧，其中隔夜至6个月期限HIBOR大体维持在3.4%至3.6%范围内，利率曲线的倒挂情况较上周加剧。受SOFR下行影响，各期限港美资金利差上行。短期来看，HIBOR或仍在高位震荡，中长期来看，HIBOR将震荡下行。本周离岸人民币流动性先紧后松，主要受离岸人民币国债发行影响。截至本周二，离岸人民币流动性持续收紧，其中1周期限CNH HIBOR较上周大幅升23bp至1.79%，而在周三离岸人民币国债发行后CNH HIBOR持续回落，其中1周期限CNH HIBOR回落22bp至周尾的1.57%。本周各期限离岸人民币资金利率平均高出在岸利率18bp。本周香港金管局日间与隔夜离岸人民币流动性使用率小幅回升。

外汇市场方面，受鲍威尔本周鸽派发言影响，美联储降息预期上升，叠加美国银行业担忧，美元指数下跌-0.6%至98.56。由于澳大利亚9约失业率意外上升，市场强化澳联储11月降息的可能，澳元出现大幅贬值，新西兰元也受此拖累。受美国关税言论重燃、高市早苗出任首相前景不明朗影响，日元在避险属性下大幅升值。东南亚货币中，泰铢出现贬值，主要因泰国国内股市下跌、央行降息预期仍存，逐渐打破其与金价的正相关性。新加坡元因本周MAS维持S$NEER政策区间带不变而小幅升值。

本周USDHKD汇率大幅下行0.2%至7.7668，由于目前港美资金利差再度收窄下套息交易活跃度下降，本周港元的升值或与资金持续流入香港市场有关。预计港汇短期内仍在目前偏强方区间震荡，但仍有可能逼近甚至触及7.75。本周USDCNY中间价时隔近1年首度下破7.1，显示监管维持汇率稳定的意图，带动离岸人民币汇率大幅升值，离岸与在岸人民币汇率差逐渐收窄，目前处于30pips，短期来看，USDCNH汇率相对中(离岸)美利差溢价逐渐收敛，人民币中间价与在岸、离岸汇率将逐渐并轨。

债券市场方面，一级市场方面，本周港元债共计发行15只，发行金额换算成美元为117亿，到期规模为122亿，其中香港金管局发行112亿美元外汇基金票据，到期规模为111亿美元。本周离岸人民币债发行11只，发行金额换算为美元为3亿，到期规模为5亿。二级市场方面，受美联储降息预期上升、美国银行业担忧影响，本周美债10Y收益率下行3bp至4.02%。受内地A股股市回调影响，在岸中国国债10Y收益率下行2bp至1.82%（使用中债登官网口径[1]），美中利差10Y收窄1bp至220bp。离岸中国国债10Y收益率上行4bp至1.92%，受离岸人民币资金利率影响，与上周相比短端曲线小幅上移。或受避险资金影响，港元政府债10Y收益率大幅下行17bp至2.80%。

权益市场方面，IPO市场新增9家企业递表，再融资市场拟融资22亿港元。二级市场方面，恒指全周下跌4%。各板块普涨。展望后市，市场焦点将集中于下周国内“十五五”会议与中美关税谈判。港股预计将在国内政策暖风与外部博弈压力间继续寻求平衡，波动风险仍存。在此环境下，采取兼顾高股息防御与政策受益成长的“杠铃策略”仍是应对不确定性的较优选择。

下周焦点：中国将在下周周一至周三召开四中全会，预计主要议题将围绕十五五规划，涵盖2026至2030年中国的关键发展蓝图。虽然完整的五年规划可能要等到明年两会才能公布，但我们有望了解到讨论的核心议题，包括如何扩大消费、促进创新以及未来战略方向。此外，中国还将发布第三季度GDP数据和9月经济运行数据。海外方面，美国下周五将公布9月通胀数据，目前市场预期核心通胀连续第三个月稳定在3.1%，而整体通胀升至3.1%，延续自四月以来的缓慢抬升之势。

重点数据：中国9月经济数据和第三季度GDP、中国香港失业率、新西兰第三季度通胀（10月20日），印尼央行议息会议（10月22日），新加坡通胀、韩国央行议息会议（10月23日），美国9月CPI（10月24日）。

一、宏观形势回顾

欧美：美国政府持续停摆，中美贸易谈判现转机，鲍威尔暗示10月再次降息25bp为大概率事件。本周特朗普称中美首脑在韩国APEC峰会期间的会晤可能持续推进，贝森特称下一轮中美贸易谈判或将于下周举行，这些言论表明特朗普政府正努力平息市场对中美冲突升级的担忧。鲍威尔再次强调就业市场下行风险增强，有必要降息避免其持续恶化，通胀方面，鲍威尔称现有数据和调查“表明商品价格上涨主要源于关税而非更广泛的通胀压力”，或暗示其对通胀的担忧略有减轻。市场持续预期年内两次降息，和9月点阵图的中位数预测一致。由于政府停摆，许多联邦政府的数据无法公布。纽约联储的帝国制造业指数显示制造业活动温和回暖。10月该指数提升至10.7，环比大增19.4点，远超市场预期的-1.0。其中生产和用工分项均出现改善，企业对未来数月经济前景明显转向乐观。美国财政部称尽管关税收入增加了1180亿美元，但美国2025财年的预算赤字仅减少了410亿美元，降至1.775万亿美元，这是自2022年以来赤字首次下降。欧元区8月工业产出环比下降1.2%，此前7月曾反弹0.3%。尽管企业信心有所改善，8月产出PMI有所提升，但资本品和耐用消费品产出下滑导致整体产出降至1月以来的最低水平。法国政局缓和，法国总理勒科尔尼承诺暂停养老金制度改革，此举赢得了一些左翼议员的支持，使政府得以暂时缓解政治压力。

中国：中国内地9月经济数据呈现出“外需强于内需、供给修复快于需求”的特征。出口在“抢出口”效应驱动下同比增速达8.3%，对非洲、拉美和欧盟形成主要支撑；进口同比虽回升至7.4%，但内需整体仍呈现弱复苏态势：CPI边际改善（CPI较上月小幅回升0.1%至-0.3%），但核心CPI同比仅1.0%，仍处低位；PPI同比-2.3%，生产资料价格内部分化明显，修复动力主要来自供给端，需求拉动依然不足。货币与信贷方面：M1同比升至7.2%，M2同比则回落至8.4%，同时新增信贷规模整体下行，社融与贷款增速亦同步放缓（较前值分别回落0.1%与0.2%）。信贷呈现“企业借短、居民借长”的特征，反映企业资本开支意愿保守，资金更多用于短期周转；居民中长期贷款占比上升，可能更多流入存量房贷置换等领域，而非推动新增消费与投资。内地买家对香港楼市的复苏日益重要。美联物业称9月内地买家在港一二手住宅市场共计完成1304宗交易，创10个月来次高，涉及金额约135.4亿港元，创10个月新高。中国香港旅游市场持续复苏。香港旅发局最新数据显示，9月访港人次接近330万，自五月以来，访港游客人数累计增速保持在12%左右。

日韩：韩国9月份失业率小幅下降，劳动力市场保持稳定。就业人数较上月增加18.1万，远高于前值7000。同比来看，9月就业人数同比增长31.2万，高于上月的16.6万。新增就业几乎全部来自政府支持的医疗保健和社会工作领域，私人部门就业仍有待提振。

东南亚：在今年两次放松货币政策之后，新加坡金管局在10月的政策评估中维持新加坡元名义有效汇率政策区间不变。得益于制造业和抢出口效应，上半年经济表现强劲，10月14日公布的第三季度GDP数据显示，经济增长势头持续增强，环比增长1.3%，同比增速提升至2.9%，均远超市场预期值0.6%和2%。制造业的韧性是第三季度GDP超预期的主要原因。往前看，关税政策逐步显现，预计经济增速稳中有降，产出缺口在2026年将收窄至0%附近。目前通胀水平较低，但预计2026年将逐步回升至0.5%-1.5%区间。经济的超预期表现以及通胀逐步回升的预期表明新加坡金管局未来宽松的门槛较高。新加坡非石油出口9月同比反弹6.9%（预期值-2.1%，前值-11.5%），这表明全球贸易仍有韧性。分出口类别看，电子产品同比激增30.4%，非电子类产品也小幅同比增长。分出口目的看，对泰国、中国香港、中国台湾、中国内地的出口同比反弹显著，对美出口的同比降幅缩小至9.9%。马来西亚初步估算的第三季度增长强劲，GDP同比增长5.2%，显著高于前值4.4%和市场预期值4.2%。国内强劲的需求是主要支撑，政府的一系列支持措施也进一步提振了国内消费，包括7月降息以及8月发放一次性现金援助。此外，9月出口同比增速反弹也显著超预期（实际值：12.2%，预期值：3.1%，前值：1.7%），大多数出口类别均反弹明显，关税的影响还未完全显现。

澳新：澳大利亚失业率9月意外显著上升，市场强化了澳联储11月降息的可能性。就业人数环比增长1.49万，低于市场预期值2万， 8月数据经下修后为减少1.19万。市场对11月降息25bp的预期一度提升至80%，随后稳定在60%左右。我们持续维持澳联储渐进式降息预期，劳动力市场闲置程度会导致通胀预期进一步降温，强化降息预期。

二、金融市场动态

2.1 货币市场

港元资金面：除12个月期限HIBOR外，港元流动性整体小幅收紧，其中隔夜至6个月期限HIBOR大体维持在3.4%至3.6%范围内，利率曲线的倒挂情况较上周加剧。受SOFR下行影响，各期限港美资金利差上行，其中1个月期限HIBOR与SOFR之差上行10bp至-65bp。短期来看，HIBOR或仍在高位震荡，中长期来看，HIBOR将震荡下行。

离岸人民币资金面：本周离岸人民币流动性先紧后松，主要受离岸人民币国债发行影响。截至本周二，离岸人民币流动性持续收紧，其中1周期限CNH HIBOR较上周大幅升23bp至1.79%，而在周三离岸人民币国债发行后CNH HIBOR持续回落，其中1周期限CNH HIBOR回落22bp至周尾的1.57%。本周各期限离岸人民币资金利率平均高出在岸利率18bp。本周香港金管局日间与隔夜离岸人民币流动性使用率小幅回升。

2.2 外汇市场

受鲍威尔本周鸽派发言影响，美联储降息预期上升，叠加美国银行业担忧，美元指数下跌-0.6%至98.56。由于澳大利亚9约失业率意外上升，市场强化澳联储11月降息的可能，澳元出现大幅贬值，新西兰元也受此拖累。受美国关税言论重燃、高市早苗出任首相前景不明朗影响，日元在避险属性下大幅升值。东南亚货币中，泰铢出现贬值，主要因泰国国内股市下跌、央行降息预期仍存，逐渐打破其与金价的正相关性。新加坡元因本周MAS维持S$NEER政策区间带不变而小幅升值。

本周USDHKD汇率大幅下行0.2%至7.7668，由于目前港美资金利差再度收窄下套息交易活跃度下降，本周港元的升值或与资金持续流入香港市场有关。预计港汇短期内仍在目前偏强方区间震荡，但仍可能逐步逼近甚至触及7.75。本周USDCNY中间价时隔近1年首度下破7.1，显示监管维持汇率稳定的意图，带动离岸人民币汇率大幅升值，离岸与在岸人民币汇率差逐渐收窄，目前处于30pips，短期来看，USDCNH汇率相对中(离岸)美利差溢价逐渐收敛，人民币中间价与在岸、离岸汇率将逐渐并轨。

2.3 债券市场

一级市场方面，本周港元债共计发行15只，发行金额换算成美元为117亿，到期规模为122亿，其中香港金管局发行112亿美元外汇基金票据，到期规模为111亿美元。本周离岸人民币债发行11只，发行金额换算为美元为3亿，到期规模为5亿。

10月17日，广东省在香港特别行政区成功发行2025年离岸人民币地方政府债券。本次发行的债券规模为75亿元，发行期限为3年期（绿色可持续发展债券）、5年期、10年期（蓝色可持续发展债券），其中3年期发行规模35亿元，定价利率为1.72%，5年期发行规模25亿元，定价利率为1.80%，10年期发行规模15亿元，定价利率为2.09%。募集的资金主要用于绿色、蓝色可持续发展债券以及广州南沙深化面向世界的粤港澳全面合作相关建设项目。

二级市场方面，受美联储降息预期上升、美国银行业担忧影响，本周美债10Y收益率下行3bp至4.02%。受内地A股股市回调影响，在岸中国国债10Y收益率下行2bp至1.82%（使用中债登官网口径[2]），美中利差10Y收窄1bp至220bp。离岸中国国债10Y收益率上行4bp至1.92%，受离岸人民币资金利率影响，与上周相比短端曲线小幅上移。或受避险资金影响，港元政府债10Y收益率大幅下行17bp至2.80%。

2.4 权益市场

一级市场方面，IPO市场：本周新增9家递表企业，3家进入招股阶段，1家公司上市。再融资市场，共有10家公司提出募资预案，拟募资22亿港元。

二级市场方面，受中美关税摩擦持续影响，市场避险情绪进一步升温。本周港股表现全球居后，主要指数普遍下行，恒生指数、恒生科技指数全周分别下跌4%和8%，仅恒生高股息指数逆势上涨0.2%。板块分化明显，防御性板块普遍收涨，公共事业领涨1.4%，而成长型板块普遍回调，资讯科技业领跌8.2%。资金与情绪方面，尽管市场情绪趋谨、沽空比率上升，南向资金仍大幅净流入451亿港元；同时，外资中的主动型与被动型资金均呈现逆势流入态势, 说明在整体谨慎的氛围中，长线资金与配置型资金均对港股当前估值具备信心。流动性方面，1个月期HIBOR虽升至约3.5%，但港汇靠近强方兑换保证，金管局未来有望干预，从而改善市场流动性。

展望后市，市场短期焦点将集中两大关键事件。一方面，国内“十五五”规划会议将于下周召开，市场期待在经济增长目标、产业政策及结构性改革方面获得更清晰的指引，这有望为市场（特别是符合国家战略方向的板块）注入新的预期与信心。另一方面，中美下一轮关税谈判的不确定性依然高企，其结果将直接影响市场风险偏好与全球资金流向。我们预计港股将继续在“国内政策暖风”与“外部博弈压力”之间寻求平衡。若中美摩擦再度升级，市场波动性或再度放大。在此背景下，采取兼顾高股息防御与政策受益成长的“杠铃策略”或是平衡风险与机遇的有效配置思路。

文章来源：兴业研究公众号