欧洲，英国宏观与固收

欧元区：2026年关税负面影响可能加大，上半年德国料加速去库。欧元区通胀或将在2%下方企稳。欧央行按兵不动是基准情形，倘若降息，更可能在上半年再降25bp。财政发力下，德债供给增加，期限溢价上移，使得德债10Y收益率中枢、区间上移，波段上跟随德国库存周期、欧元区通胀，或将先下后上。预计10Y德债区间下限2.3%~2.4%，区间上限3.1%~3.4%，中枢2.6%~2.9%。关注荷兰养老金改革使德债曲线中后端进一步陡峭化的可能性。法国债务隐患突出，法德利差中枢将进一步上移。法债10Y收益率下方支撑3%，上方阻力3.9%~4.4%，中枢3.2%~3.8%。

英国：主动去库延续，今年第四季度到明年第一季度经济下行压力较大。再降息50bp的情形下，通胀有望在2026年末降至2%目标。市场静候财政预算法案，可能寻求250亿至350亿英镑的净财政紧缩。若市场怀疑财政纪律，会造成英国股债汇三杀。根据利率预测模型，2026年末，英债10Y收益率中枢3.6%，但鉴于2025年以来市场持续赋予英债利率“财政溢价”，10Y中枢上调至4%~4.2%。

一、欧元区

1.1 增长

库存周期方面，需求端年内存韧性，2026年上半年料加速回落。参考上一轮第二库存周期的经验，美国作为德国商品的主要需求方之一，其库存周期在2025下半年下行压力不大，甚至小幅反弹，但明年上半年回落将加快。另外，全球供应链结构暗示韩国商品出口相对德国制造业需求存在领先性。韩国以半导体、电子零部件、核心制造设备出口为主，处在全球供应链中上游，最先感受全球生产与投资变化；而德国主要负责中下游资本品制造（如机械设备、汽车），是最终阶段的工业系统与资本品供货方，需求拉动相对滞后。韩国商品出口同比大约领先德国库存周期需求指标1个月左右。在美国去库压力加大的今年3至4月，全球其他地区的需求韧性推动德国库存周期指标阶段性上行。根据韩国央行（BOK）的预测，韩国商品出口同比将于明年转为下行。综合来看，明年上半年德国库存周期转弱是大概率事件。

短期内，关税政策尚未给欧元区经济造成过大压力。美国进口商通过压缩利润的方式吸收部分关税。此外，内需回暖也有利于缓解制造业需求的下行。但2026年关税负面影响可能加剧。

投资周期方面，根据德国资本品新订单同比的领先性，私人部门设备投资同比可能在今年下半年阶段性承压。然而，鉴于德国将大搞基建和国防支出，企业长期信心有望得到改善，投资意愿有望增加。此类公共投资对私人部门投资的溢出效应可能更多表现为“挤入”而非“挤出”，因两者在一定程度上“互补”。历史上，德国基建类政府支出同比相对企业投资意愿调查指标存在约1年的领先关系（危机前后关系可能弱化）。不过，需同时关注债务可持续性以及项目执行效率的负面影响（具体分析详见财政政策小节）。

地产周期方面，在美国地产周期明显下行之前，欧元区房价受到支撑。但短期内，随着欧央行暂停降息，欧元区购房综合借贷成本边际回升，对房贷增速的提振将减弱。

因大周期不至于衰退，经济有望延续弱增长态势。根据OECD的预测，2026年欧元区实际GDP季环比可能维持在0.4%左右。前四大经济体中，西班牙表现最为突出，德国次之，法、意表现偏弱。

1.2 通胀

根据欧央行2025年9月会议预测，2026年欧元区通胀将回落至2%下方，直到2027年下半年才能回归中期目标；核心通胀有进一步下行空间。明年第一季度通胀回落风险可能最大。PCCI模型显示，2026年1月HICP同比中枢为2.3%，95%置信区间在1.4%~3.1%。

根据欧盟委员会商业调查物价预期的领先性，明年第一季度通胀的回落压力主要来自于核心商品和服务分项。随着薪资增速下行放缓，后续服务通胀有望止跌企稳。食品分项在下半年存在一定回落压力。基数效应下，能源分项有望震荡走高。

1.3 货币政策

欧央行在2025年上半年继续降息100bp，将存款便利利率下调至2%，此后在增长韧性、通胀稳定的背景下暂停降息。基于其最新预测，我们的基准预期是欧央行在2026年按兵不动。但仍存在一些触发重启降息的因素，例如美国关税滞后的负面影响、法国政局恶化、德国财政刺激不及预期等。依照泰勒模型，即使欧央行进一步降息，空间也相对有限（还有25bp），且在上半年降息的可能性更大。

缩表方面，执委施纳贝尔指出，欧央行距离恢复扩表还很遥远。最新货币分析师调查（SMA）预计PEPP和APP将保持自动到期至2027年。根据欧央行自身评估，2026年APP月均到期规模与2025年几乎持平，为27.4亿欧元。2月、4月到期规模较大。

1.4 财政政策

德国正以庞大的基建与国防支出为双轮驱动，为经济增长提供动力。随着债务自律约束的突破，未来国债发行规模将增加，欧元区“核心国”和“边陲国”的概念或弱化，德国亦需考虑债务风险。根据欧委会的预测，2026年德国一般政府赤字率和债务率将温和上行，赤字率仍保持在3%以下，债务隐忧尚小。但需警惕经济提振效果不及预期，削弱长期内债务“自我稳定”能力（增加i-g走阔可能性）。德国政府在今年9月才正式通过2025年预算案[1]，全年可用执行时间较短（只剩三个月），加上德国联邦支出有“报告义务重、切付缓慢”的执行机制，基建投资的实际支出可能滞后。在2026年至2029年的财政计划中，财政乘数较大的基础设施建设只占专项基金支出的一半左右，剩余资金被用于短期社保补贴等低乘数领域。历史经验显示，德国往往无法实现其投资目标。所以最终财政对经济的实际拉动仍存疑。

高债务国中法国财政隐患居于首位。根据欧委会的预测，2026年法国和比利时的赤字率将维持高位。其中，法国经济体量更大、债务水平更高，不可持续风险以及外溢影响可能更强。法国少数派政府在做出放弃养老金改革、同意提高国内大型企业税等“牺牲”的基础上，联合摇摆党派勉强通过2026年财政预算，事实上是以更大的财政整顿难度换取短期的政治稳定。然而政治不确定性并未消除，马克龙仍有被迫离职的可能性。不过，欧元区其他成员国的良好表现有助于控制更广泛的宏观风险。目前欧元区高债务国加权10Y国债与德债利差保持在后欧债危机时期的低位。

1.5 政治事件

匈牙利、斯洛文尼亚将于2026年举行议会选举。此外，继续关注俄乌局势、德法等核心经济体政局稳定性。

1.6 国债收益率

1.6.1 德债

2026年，在供给相对需求更大幅度增加的背景下，德债10Y收益率中枢有望上移，波段上可能跟随德国库存周期、欧元区通胀，大概率先回落后企稳反弹。

利用滤波工具，我们将德债10Y收益率拆解为周期项和趋势项两部分。和美国库存周期相比，德债周期项与德国库存周期联动更紧密，且在经济下行压力更大的时期（如投资周期尾部）与欧元区通胀走势相关性较高，这可能与欧央行锚定通胀有关。结合上文对德国基本面要素的判断，明年上半年去库加速、通胀回落的背景下，德债10Y收益率周期项料随之下行；而下半年周期项有可能因美国制造业需求好转（领先）、欧元区通胀企稳而回升。

施纳贝尔在今年2月英央行BEAR闭门会的演讲中指出，驱动潜在增长的结构性因素（如人口老龄化、生产力）与自然利率r*之间的关系并不稳定。而全球金融危机后，投资者对安全、高流动性资产（如政府债券）的偏好可以解释r*变动的很大一部分原因。这一类资产为投资者提供了类似货币的便利服务。投资者在均衡状态下愿意为这些服务放弃的收益被称为“便利收益率（convenience yield）”[2]。后金融危机时代，央行扩表强化了政府债券的“稀缺性”，监管趋严又导致高流动性资产的需求空前增长，便利收益率被推升。因欧债危机以及净发行规模低，德债的“稀缺性”比美债更突出。反观当下，全球正在从“储蓄过剩”过渡到“债务过剩”，上述过程发生逆转。高企的财政赤字和央行缩表正在逐步降低投资者愿意为持有稀缺政府债券而支付的安全性和流动性溢价。德国大搞财政支出叠加欧央行持续缩表，德债供需叙事发生转变或将降低其“稀缺性”。

参考IMF（2019）[3]的方法，我们以10Y德国国债相对美国国债的便利收益率衡量两者的相对避险地位。可以注意到，在2008年之前，美国例外论牢固，使得美债更具吸引力。此后至2024年前后，德债的相对避险地位抬升（便利利差转正），在全球经济政策的不确定性增强时，投资者愿意放弃更多的收益来持有德债。然而近年来全球趋向“债务过剩”，不确定性抬升与德债相对避险地位的联系减弱，黄金热度提升。目前德债相对美债的避险优势不明显，因而当前阶段去美元化加速对德债的利多可能有限。从储备的角度来看，截至今年3月，非欧元区官方主体对德债的持仓并没有明显增加。

基于上述思路，我们认为德债10Y收益率滤波后的趋势项与德国新增债券供给息息相关。结合各大机构对德国一般政府债务率、欧央行缩表进度的预测，2026年新增德债供应量可能有所增加，给予趋势项偏强震荡的基础。

进一步地，我们通过以下四种方法预测2026年德债10Y收益率的运行区间：

 方法一：根据我们在《兴业研究海外固收报告：德债期限溢价驱动因素研究20250728》中提出的方法，基于ACM模型将德债10Y收益率分解为未来短期利率预期和期限溢价。期限溢价的主要驱动包括美债期限溢价、欧央行资产负债行为、欧元区通胀、欧元区分化风险等。未来短期利率预期与OIS利率关联。结合VAR和回归预测，在欧央行2026年不再降息的假设下，未来短期利率预期中枢1.3%，期限溢价中枢1.4%~1.6%，因此德债10Y收益率中枢或在2.7%~2.9%。

方法二：基于结构、周期、债务三因子模型（《兴业研究海外固收报告：结构、周期、债务——发达市场利率共振的三因素定量分析20250226》），预计2026年德债10Y收益率中枢将进一步上移，3.4%附近存在阻力。

方法三：基于美、德、日、英、加VECM模型，2026年德债10Y收益率中枢可能在2.6~2.8%，年末50%置信区间为2.0%~3.3%。

方法四：根据我们在《兴业研究海外固收报告：德国国债监测与预测体系构建20250429》中提出的方法，假设明年长期通胀预期、长期实际增长预期维持在当前水平不变，德债10Y收益率料在3.1%附近存在一定阻力。

综合来看，结合技术分析，预计德债10Y收益率区间下限2.3%~2.4%，区间上限3.1%~3.4%，中枢2.6%~2.9%。另外，关注荷兰养老金改革使德债曲线中后端进一步陡峭化的可能性。

1.6.2 法债

法国相对德国财政负担加重的背景下，法德利差中枢将进一步上移。基于相对债务率和赤字率的模型显示，法德10Y国债利差明年波动的95%置信区间在0.2%~1.1%。法国政局扰动下，法德利差走阔风险大于收敛风险，阶段性紧张情绪下还可能突破置信区间上限。

因此，综合德债10Y收益率预测结果与技术分析，法债10Y收益率2026年下方支撑3%，上方阻力3.9%~4.4%，中枢3.2%~3.8%。

二、英国

2.1 增长

库存周期方面，当前主动去库基调未变。英国需求端相较美国滞后约1个季度，库存端与美国没有明显领先滞后关系，但整体趋势具有一致性。今年以来，受美国关税政策扰动，英国出现适度补库现象，随后库存的消耗和补充都较为平稳。根据对美国需求端的观察，我们预计英国需求端在明年第三季度之前继续下行可能性较高，第四季度需求指标有望企稳回升，进入新一轮库存周期。

投资周期方面，结合资本品新订单和服务业盈利情况来看，英国商业投资增速可能继续回落，今年第四季度到明年第一季度回落压力较大，拖累增长。

地产周期方面，近年英国呈现出房屋销售回暖、名义房价平稳向上，实际房价小幅下行态势。中短期而言伴随央行降息进程持续，实际房价增速不具备大幅走低的驱动。但是由于受通胀制约，英央行降息推进趋缓，对房价的支撑作用减弱。

2.2 通胀与货币政策

根据英央行2025年11月会议预测，2026年底逐步降息至3.5%（再降息50bp）的情形下，通胀将在2026年初降至3%，然后在接下来的一年里逐渐回到2%的目标。当前CPI已经见顶，经济增长和劳动力市场疲软使得服务价格和薪酬回落。商业调查显示，未来几个月工资增长还会继续小幅下降。此外，未来六个月CPI通胀预期的下降一半以上由家庭燃料和能源费用下降贡献。

英央行11月会议预计，进一步的降息幅度将取决于通胀持续性与需求、劳动力市场疲软的平衡。近年来，高利率是消费疲软的重要原因，尽管降息进程可能在未来几个季度提振消费，但是消费疲软可能还有其他原因。比如疫情后家庭的预防储蓄有所增加，可能会对增长造成压力。

从劳动力市场来看，假设失业人数/职位空缺在2026年延续2022年4月以来的趋势，这对应了3.3%的终端利率。综合来看，英央行或剩余50~75bp降息空间，相对鸽派的情形为2025年12月、2026年3月、2026年9月会议各降息25bp。

缩表方面，2024至2025年度（前一年10月至后一年9月）英央行计划减持1000亿英镑国债目标完成，2025至2026年度将放缓量化紧缩步伐，计划减持700亿英镑。本轮量化紧缩英国央行倾向于出售短期国债，以减轻长期利率的压力。

2.3 财政政策与英债收益率

11月26日，英国财政大臣里夫斯将公布一份近年来颇具关注度的预算案。在即将公布年度预算案前夕，英国政府突然撤回原拟提升所得税的计划，一度令英国股债汇市场“三杀”。当前英国公共债务水平处于上世纪60年代以来的最高水平。根据英国官方机构估算，当前英国政府面临约300亿英镑的预算缺口。政府预算案中可能通过调整企业税率、削减支出、出售国有资产等方式弥补缺口。

预算案的成功与否，关键在于能否在维持经济增长的同时，缓解当下的财务困境。若预算案为市场认可，那么当前蕴含在国债收益率中的“英国风险溢价”有望下降。这将导致国债收益率走低，尤其是对政策敏感的长期国债；若预算案缺乏可信度，市场会担心英国财政状况持续恶化，甚至怀疑政府遵守自身财政规则的能力。这将导致投资者要求更高的补偿，从而推高国债收益率。

经济增长方面，若增加企业税可能打压企业的投资热情；而增加所得税则可能影响低收入家庭的消费。因此，加税都将对2026年的经济增长造成负面影响。但是结合利率的下调以及（贸易）不确定因素的降低，根据英格兰银行GDP预测数据，未来两年英国GDP同比将有所回升。

通胀方面，这份预算案若通过所得税增税，而非增加企业成本的措施，其通胀效应相对较弱。这意味着，尽管经济增长会放缓，但英国央行因此能获得更多降息空间。货币政策的放松可以部分抵消财政紧缩对经济的负面影响，并压制国债收益率的上升。并且随着去年预算案引发的价格水平冲击逐渐消退，基数效应对通胀回落也产生积极影响。若主要增加企业税，则可能对通胀的回落造成阻碍。

回归预测模型显示，在不考虑其他要素影响的情况下，假设2026年末美债收益区间为3%-4.5%，英镑2Y OIS利率震荡于3.25%~3.75%（BOE后续降息25~75bp），英债10Y收益率2026年末中枢3.6%。然而鉴于市场自2025年以来持续赋予英债收益率“财政溢价”，我们相应上调中枢40-60bp至4%~4.2%。

文章来源：兴业研究公众号