2025年黄金涨幅在大类资产中居首，连续两年涨幅扩大。年初时市场对美国可能对黄金加征关税的担忧，引发黄金美国境内价格相较于境外溢价扩大，引发套利交易，推升黄金租赁利率、美国黄金进口量、Comex黄金库存以及金价。4月初美国“对等关税”震惊全球，带动黄金快速冲击3500美元/盎司，4月下旬关税摩擦边际降温，黄金陷入震荡。此后美国美丽大法案通过，美国财政继续扩张的背景支持金价。8月末公布的非农就业数据不及预期，以及欧洲债务担忧加剧，推升黄金突破4至8月的震荡区间。此后趋势买盘在美国政府关门、日法政局动荡以及白银现货紧张、租赁利率快速飙升背景下，推升金价逼近4400美元/盎司。黄金涨幅过快后，国内外交易所集体提高保证金，黄金涨幅告一段落出现回落，回落至3900-4000美元/盎司长线买盘显现，金价企稳。

当前金价大周期上涨的逻辑依然完备，2025年内剩余时间黄金调整时间和幅度均可控。展望2026年，上半年美国步入主动去库存、需求快速下行阶段，联储大概率延续降息，总体有利于金价表现。下半年有望开启本轮第三库存周期、联储可能暂停降息加之投资增速回升，金价涨幅或有所放缓、阶段性出现调整。此外关注如果俄乌停战对黄金带来的脉冲式负面影响，可能创造较好的买入窗口。加密货币当前发展对金价利空有限，特别是在比特币出现4年周期中上行拐点、加密货币地位遭遇质疑的当下，黄金作为终极货币的成色将更为亮眼。即使2026下半年宏观环境对于金价的支撑有所减弱，也需注意当前金价大周期的强势，会对黄金周期性波动起到助涨抑跌的效果。

根据黄金预期收益模型，预测未来一年黄金价格预期中枢为4993美元/盎司，上界为5793美元/盎司，下界为4193美元/盎司。根据政府杠杆率模型，预测黄金区间4079美元/盎司至4883美元/盎司。根据美元在外汇储备占比模型，预测黄金区间3660美元/盎司至4866美元/盎司。上海金主要波动区间950元/克至1200元/克。

一、2025年市场回顾：黄金在大类资产中涨幅居首

截至2025年11月24日，2025年伦敦金与上海金分别上涨57.60%和52.96%，在大类资产中居首，连续两年涨幅扩大。年初时市场对美国可能对黄金加征关税的担忧引发黄金美国境内价格相较于境外溢价扩大，引发套利交易，推升黄金租赁利率、美国黄金进口量、Comex黄金库存以及金价。4月初美国“对等关税”震惊全球，带动黄金快速冲击3500美元/盎司，4月下旬关税摩擦边际降温，黄金陷入震荡。此后美国美丽大法案通过，美国财政继续扩张的背景支持金价。8月末公布的非农就业数据不及预期，以及欧洲债务担忧加剧，推升黄金突破4至8月的震荡区间。此后趋势买盘在美国政府关门、日法政局动荡以及白银现货紧张、租赁利率快速飙升背景下，推升金价逼近4400美元/盎司。黄金涨幅过快后，国内外交易所集体提高保证金，黄金涨幅告一段落出现回落，回落至3900-4000美元长线配置买盘显现，金价有所企稳。

截至11月24日收盘，2025年伦敦金累计涨幅为57.60%；伦敦银累计涨幅为77.71%；上海金累计涨幅为52.96%；上海银累计涨幅为58.52%；金银比回落11.35%。

二、暖春开局，牛市延续

2025年初美国经济数据走弱，联储降息预期增强，关税摩擦升温，套利交易共同推动黄金1至4月的大涨。9月初非农就业数据惨淡，联储降息预期再度升温，加之美国政府关门，欧洲债务担忧发酵，黄金再度大涨。展望2026年，上半年美国步入主动去库存、需求快速下行阶段，联储大概率延续降息，总体有利于金价表现。下半年有望开启本轮第三库存周期，联储可能暂停降息，金价涨幅或有所放缓。不过需注意当前金价大周期的强势，会对黄金周期性波动起到助涨抑跌的效果。2022年美联储40年来最快速加息缩表背景下，伦敦金仅下跌20%正是证明了这点，而上海金则因为同期美元兑人民币的上行仅下跌12%，大周期助涨抑跌的作用或在2026年再度显现。此外，关注如果俄乌停战对黄金带来的脉冲式负面影响，可能创造较好的买入窗口。

2.1 美国经济先抑后扬实现“软着陆”

预计2026年美国经济先抑后扬，在房地产周期和投资周期支撑下，基准预期是上半年库存周期触底实现“软着陆”，下半年可能进入本轮第三个库存周期。

房地产周期方面，美国房地产市场供需平衡，有限泡沫化。租住空置率缓慢回升至约8%，但绝对水平依然明显低于历史上泡沫化后期（10%以上）。可供销售月数约为5个月，市场已经从此前的供给短缺转向供给平衡。泡沫化后期往往会出现严重的供给过剩，目前尚不符合这一特征。根据MBA预测，2026年上半年购房需求同比增长，能够对冲经济下行压力；下半年购房需求同比转弱。

投资周期方面，目前美国非住宅设备投资同比回升，制造业产能利用率稳定，非金融企业杠杆率下降，符合投资周期复苏期的特征。设备投资增速的领先指标资本品新订单、地方联储资本支出调查均呈现回升，显示未来资本支出仍有增长潜力。2026年设备投资增速有可能出现反弹。

库存周期方面，横向对比长复苏期的第二库存周期需求指标，可以发现在经历一轮较快的需求下行后，会有所企稳甚至反弹。这一过程持续6个月左右，接下来再进入一轮明显的需求下滑、完成周期触底。2026年上半年库存周期需求再度转弱的可能性较高，完成本轮库存周期触底。2026年下半年，若需求指标企稳回升，将标志着进入本轮第三个库存周期。

金价在投资周期四阶段以及库存周期四阶段的表现规律性相对不明显，不过与美国私人投资增速变动以及库存周期需求项呈现一定负相关。投资周期来看，私人投资增速下行时金价多倾向于上涨，私人投资增速上行时则呈现下跌或震荡（也有少数时期上涨，多发生在金价大周期强势的时期）。本次第二库存周期阶段，投资增速总体震荡，主因第一库存周期增速过高。若明年进入第三库存周期后，投资增速明显上行，则施压金价。库存周期来看，库存周期需求下行时金价多倾向于上涨，反之则呈现下跌或震荡（与大周期是否强势有关）。2026上半年美国第二库存周期需求延续探底，有利于金价的表现，但下半年第三库存周期需求回升或对金价形成压制，不过幅度相对有限。倘若明年下半年美国进入本轮第三个库存周期，金价在新一轮库存周期起点通常表现为区间横盘。从过去的几轮库存周期经验中不难发现，主动去库存阶段金价通常都呈现上涨，符合需求快速下滑阶段利于金价表现，只有2014年~2015年美联储开启货币政策正常化的“紧缩恐慌”时期金价受到冲击出现下跌。

2.2 弱增长环境有利美元，前低后高

美元微笑曲线理论认为美元指数的表现和美国相对非美经济体的增长有关。为了更加严谨得区分经济增长的强弱，我们将美国达拉斯联储发布的全球经济指标中的美国和非美发达经济体实际GDP指数转换为环比折年率。若环比折年率大于2%，界定为“强增长”；环比折年率小于2%且大于0%，界定为“弱增长”；环比折年率小于0%界定为“负增长”。如此美国和非美经发达经济体之间便有9种不同的经济增速场景组合。考虑到1987年之前政治对于汇率的干预较多，进一步统计1987年后9种场景下的美元指数同比表现。从历史统计可以发现，美国经济增长强劲并不能确保强势美元，对于美元指数最为有利的宏观环境是全球负增长或弱增长。

无论是IMF还是OECD的经济预测，2026年发达经济体增速普遍低于2%，总体保持低增长态势，美国将继续领跑主要发达经济体。这样的弱增长宏观环境对于美元有利。进一步根据OECD的季度经济预测，按照美元指数篮子权重，计算美国相对篮子中其他经济的相对经济增速，可以发现2026年上半年美国经济增长处于相对劣势，下半年美国将重新占据优势。或对应着美元指数呈现前低后高的走势。

“去美元化”长期利好黄金，但并非一蹴而就。鉴于近年来“去美元化”长期交易逻辑下美元指数和伦敦金时常呈现较高的负相关性，若2026年美元指数呈现前低后高，则上半年更加有利于金价上涨，下半年则对金价有所抑制，这和库存周期推导的结论一致。当然需要注意的另一种情形是，若阶段性美国债务担忧发酵，黄金与美元指数负相关性可能阶段性打破。

2.3 关注美联储“反向扭曲操作”的风险

美联储已经宣布2025年12月1日起停止缩表，同时将把到期的机构债券和机构MBS本金再投资于短期国库券（bills）。美联储主席鲍威尔表示，这将促进缩短美联储持有的美债久期。目前美联储持有的美债久期比市场上未偿美债组合的久期要长的多，希望朝着更接近未偿美债组合久期的方向发展。从实际数据看，美联储目前持有的美债组合加权平均期限约为9.5年，而存量美债的加权平均期限仅为5.9年。随着持有的国库券增加，美联储事实上在进行“反向扭曲操作”。

自2008年美联储引入QE工具以来，美联储只在2011年9月至2012年12月官方明确进行了“扭曲操作”，即在债券购买总量不变的情况下，以购买中长期债券（notes & bonds）等量置换到期的国库券（bills）。在此期间，美联储持有的美债加权平均期限（后文简称“组合期限”）从期初的约6年快速提高至10年。但实际上，在官方明确为“扭曲操作”以外的时期，相对于存量美债加权平均期限基本稳定在5~6年，美联储的美债组合期限随着货币政策的转换会出现较大波动。

总体而言，美联储持有的美债组合期限拉长有利于金价上涨，期限缩短则对金价有一定抑制作用。这同时也体现在2008年以来美债期限溢价和金价总体呈现出负相关性。不过2024年下半年以来，在“去美元化”逻辑主导下，期限溢价对于金价的影响有所减弱。

假设基准宏观情景为：（1）美国库存周期在2026年上半年走弱并触底，下半年回升。（2）美联储在2025年12月降息25bp，2026年前三个季度再降息75bp至3%，此后维持利率不变。（3）调整后的美债组合期限继续小幅下降至2019年缩表后期水平。DKW实际期限溢价在2026年上半年下行，下半年反弹，中枢较2025年略微抬升，全年95%置信区间0.14%~0.82%。由此看来，也是指向上半年对金价较为有利，下半年经济复苏、美联储缩短美债组合期限等因素可能令金价承压。

2.4 加密货币的发展当前对金价利空有限，2026年虹吸效应减弱

自2025年3月6日，特朗普签署行政令《建立战略比特币储备和美国数字资产储备》至今，美国财政部已“探索”以预算中性方式增持加密货币超过半年，但迄今尚未就此得出结论。

微观层面来看，比特币的风险资产特征决定了在当前资产配置组合中无法替代黄金。当前比特币与美股保持高度的同步性，甚至领先性，呈现极强的风险资产特征，在风险偏好较高的时候会与股市等风险资产一起分流黄金市场资金，对黄金形成利空。而在风险偏好回落的时候比特币会与美股一同下跌，而同期黄金多呈现上涨态势。2025年1月至4月美股下跌期间，比特币同样下行，并没有呈现出避险特征，同期黄金上涨。而在2025年4月9日后美股开启反弹，比特币同时开启反弹并持续至9月初，同期黄金维持震荡。在《兴业研究商品报告：比特币价格波动规律与对黄金的影响20250120》中，我们根据比特币以往波动规律预测了2025年比特币第二个重要高点在9至10月。10月初比特币先行调整，其后美股开始调整，黄金在比特币和美股的抛售潮中阶段性被波及，但总体高位持稳。

宏观层面来看，美国考量将比特币等加密资产纳入储备，验证了“非主权资产”的价值逻辑：美国持有比特币，本质上承认了非主权保值资产在面对政府过度发债和通胀时的必要性。这一逻辑同样适用于黄金。美国试图让外界接受的是加密货币和黄金共同作为储备资产、稳定币重新增强美元化的格局。客观而言，加密货币和黄金共同作为储备资产这一格局即使能够形成，也需要全球多数经济体对于加密货币作为储备的广泛认可，以及对于美元稳定币的拥抱。但稳定币线上交易的便捷化以及匿名性，决定了接受美元稳定币的经济体可能会丧失其中心化管控能力以及其主权货币，而这一风险会限制有实力的大国拥抱美元稳定币。同时近期加密货币的大幅波动以及一些美元稳定币市值大幅下降至0.1美元等无疑表明了至少当前想让全球认可加密货币作为储备仍存在较大难度，而且美国可能随时罚没比特币的做法，也大大降低了持有意愿，加之近期一些早期比特币持有者清仓其比特币仓位更让市场开始担忧比特币是否具有长期的投资价值，还是只是更适合作为短期投资工具。在加密货币地位遭遇质疑的当下，黄金作为终极货币的成色将更为亮眼。最后，即使真的能够形成比特币和黄金共同被认可作为储备资产的格局，这一格局的形成至少也需要5至10年甚至更久的时间，在全球格局变化最终出现稳态之前，黄金仍将继续受到追捧。

2025年9月3日，世界黄金协会寻求推出数字黄金，试点项目计划于2026年第一季度在伦敦启动，允许银行和投资者通过独立账户买卖实物黄金的部分所有权。“数字黄金”是将所有诚信实物黄金转化为可交易的数字化“标准黄金单位”，用于支持一系列产品和服务，包括代币化、存管黄金和抵押品，同时不受实物金条属性及存放地点的限制。“数字黄金”将首次实现“黄金在黄金生态系统中以数字形式流转”。所有合规黄金将纳入区块链数据库，买家可清晰看到其所投资的金条或金币，并在未来追溯到原料开采、冶炼及流转环节。黄金上链有助于极大提升可及性与流动性，实现近乎实时的、全天候的交易，打破了传统交易所交易时间（如伦敦、纽约市场）和地理区域的限制，显著降低交易成本与门槛，同时有利于解锁新的金融应用场景，黄金代币化极大地增强了黄金在数字化世界的竞争力。

10月以来比特币价格出现大幅下跌，符合其围绕区域奖励减半的周期性上行中第二个重要高点，同时也是周期性上行顶点往往出现在区域奖励减半后500-550天的规律。围绕比特币区域奖励减半时点，往往有需求端的利好信息、监管态度的阶段性放松，以及对于加密货币合法化以及替代法币的炒作高涨。而度过区域奖励减半后500-550天各种利好出现频率会下降，也对应比特币的下行行情。我们暂不讨论加密货币的发展以及美国想推行美元稳定币是否是一个旁氏，单从比特币自身价格波动规律来看，在2026年其对于黄金市场的虹吸效应将下降。但需关注当前比特币价格波动已与金融市场联动性大幅增强背景下，其在2026年继续出现抛售时对于流动性的影响进而阶段性施压黄金。

2.5 2025年内剩余时间黄金调整时间和幅度均可控

自2023年10月黄金开启本轮强势上行波段以来，按照伦敦金收盘价计算的调整幅度从未超过10%。2025年10月21日至10月29日伦敦金调整9.78%，逼近10%的临界关口。在黄金已经强势上行超过550天的当下，我们认为回顾以往黄金强势上行波段结束后的调整范式非常必要。

2001至2011年黄金10.5年大牛市中，按照收盘价计算跌幅超过10%的调整波段共计6次。同时我们一并考虑了2001至2011年间黄金跌幅在8%至10%之间的4次调整波段，一并进行分析。

总体来看，除了2008年3月后次贷危机蔓延带来的深度调整，2001至2011年黄金强势上涨波段结束后的调整总体会在第30至第50个交易日寻得调整低点，之后再经历一段时间震荡后重启升势。2006年10月金价再探2006年5月低点，其余4段未再触及高位调整开启后第30至第50个交易日寻得的调整低点。而跌幅在8%-10%的四段调整总体在第25至第50个交易日寻得调整低点，此后经历震荡或直接上行。

2018年以来黄金强势上涨波段结束共出现过4次跌幅超过10%的调整。除了2020年流动性冲击带来的调整，其余三段调整多与联储货币政策收紧存在关联。历史来看，黄金大牛市中较大幅度且持续时间较长的调整多发生在美元指数大幅走强、美联储加息或者美元信用增强的时期，其余时段的调整持续时间总体较短。考虑到2026上半年美联储仍有降息空间，2025年内剩余时间黄金调整时间和幅度或均可控。

三、金价区间测算

3.1 伦敦金展望

3.1.1 黄金预期收益模型

首先，我们以黄金未来1年实际收益为因变量，10年美债实际利率为自变量构建一元扩展窗口回归模型，计算未来一年黄金实际收益。模型预期未来一年黄金收益中枢为24.6%，在90%置信水平下，对应未来一年黄金价格预期中枢为4993美元/盎司，上界为5793美元/盎司，下界为4193美元/盎司（详见《兴业研究商品报告：破局黄金定价：基于黄金预期收益的择时和价格预测模型20251105》）。

3.1.2 中美政府杠杆率模型

考虑2019年至今相关性情况下，伦敦金区间4079美元/盎司至4676美元/盎司。考虑2022年至今相关性情况下，区间4237美元/盎司至4883美元/盎司。

3.1.3 美元外汇储备占比模型

我们在此前的研究中发现，以美元在全球外汇储备占比为参照，2000年以来我们进入了新一轮的“去美元化”。不同于上世纪七八十年代快速激进的“去美元化”，本轮“去美元化”呈现出时间长、进度慢、多起伏的特点。2016年后至今，“去美元化”进程略有加速，但仍是一个漫长曲折的过程，并非一蹴而就。

“去美元化”是黄金长期上涨的重要动力：1970年至1990年的和2001年后至今，美元在全球外汇储备占比的下降和金价的长期上涨呈现显著的正相关性。若按2016年后的美元储备资产下降速度线性外推，至2026年末，美元在全球外汇储备占比将由今年第二季度的56.3%小幅降至55.7%。根据两者回归关系，对应的伦敦金中枢为3660美元/盎司，1标准差上限为4866美元/盎司，1标准差下限为2752美元/盎司。

3.2 上海金展望

来源：兴业研究公众号