贵金属

步入第四季度，美国政府关门、欧日政坛动荡，伦敦白银现货紧张、白银租赁利率大幅飙升共同推升贵金属价格。伦敦银一度相对于纽约银溢价，引发套利交易，纽约以及亚洲地区的白银均涌向伦敦，白银租赁利率自10月13日之后出现回落，不过市场投机热情仍然高涨。10月17日，国内外交易所集体上调黄金白银保证金比例，黄金白银价格高位回落，上涨走势告一段落。此后黄金经历了两周的快速调整，在3900至4000美元/盎司长线配置买盘涌现金价企稳，后再度上行，12月在白银铂金集体大涨背景下黄金于下旬一路突破4400、4500美元/盎司。

当前领先指标显示2025年末至2026年初美联储降息窗口短暂关闭，此后至2026年7月降息窗口依然开启，未来降息预期的升温对于金价仍存在坚实的支撑。彭博大宗商品指数1月初调仓对于黄金影响有限，对白银或存在一定利空。白色贵金属近期炒作较为疯狂，虽然中长期补涨逻辑可能依然成立，但大的阶段性调整风险在第一季度或到来。若白银快速拉升后出现急跌，对于金价短暂拖累但预计幅度有限，且若金银比持续反弹反而可能在短暂拖累后利好黄金。

金银比中期仍有下行空间，短期下行速率过快，面临超跌反弹。黄金市场情绪平稳，上涨主要由外盘拉动，境内黄金呈现折价。境内白银溢价达到1400元/克，后续面临回落风险。

一、市场复盘

步入第四季度，美国政府关门、欧日政坛动荡，特别是伦敦白银现货紧张、白银租赁利率大幅飙升共同推升贵金属价格。伦敦银一度相对于纽约银溢价，引发套利交易，纽约以及亚洲地区的白银均涌向伦敦，白银租赁利率自10月13日之后出现回落，不过市场投机热情仍然高涨。10月17日，国内外交易所集体上调黄金白银保证金比例，黄金白银价格高位回落，上涨走势告一段落。此后黄金经历了两周的快速调整，在3900至4000美元/盎司长线配置买盘涌现金价企稳，后再度上行，12月在白银铂金集体大涨背景下黄金于下旬一路突破4400、4500美元/盎司。截至2025年12月24日，2025年第四季度伦敦金上涨16.08%；伦敦银上涨54.08%；上海金累计上涨15.59%；上海银上涨63.16%；金银比下跌24.66%。

在过去的一个季度中，黄金与美元利率汇率负相关性减弱，与铜转为正相关，与比特币负相关性增强。

比价方面，2025年第四度金银比持续回落，一路跌破80、70整数关口，逼近65。价差方面，11月中旬美股比特币抛售潮结束后，黄金也开启震荡上涨走势，同期境内黄金折价持续走扩。

持仓方面，2025年第三季度黄金ETF净流入178万盎司，较第三季度回落。CFTC黄金基金净多9月底至10月底出现一波快速下行，此后震荡回升，但总体处于2024年以来低位区间，远未跟上黄金上涨步伐。

二、交易逻辑 

2.1 美联储降息预期暂时持稳

美国GDP中消费占近70%的权重，消费对于经济增长有直接影响。尽管美联储并不直接以经济增长为政策目标，但就业和通胀都是典型的顺经济周期指标。因而美联储货币政策的调整也应和消费的起落有密切相关性。同时，美国消费品高度依赖进口，部分依靠国内制造业生产。从这一逻辑出发，美国从全球主要制造业中心的商品进口应能反映美国消费需求。因而，我们选取了美国自中国、日本、韩国、印度、越南、德国、法国、英国、墨西哥、加拿大的商品进口额。此外，美国制造业新订单、资本品新订单也能反映其消费、投资需求。由于上述指标在量纲上的巨大差异，我们对三类指标进行标准化处理后求其平均值，可以发现平均值对于美联储政策利率周期切换有大约10个月的领先性。

更进一步，如果以该领先指标斜率的正负变化来预示美联储利率周期的轮动，可以发现，领先指标指向的利率周期和实际利率周期有较高的匹配度。2020年后美联储的政策调整的滞后性更加明显。当前领先指标显示2025年末至2026年初降息窗口短暂关闭，此后至2026年7月降息窗口依然开启，这和当前市场预期一致。

从领先指标看，1月将公布的12月新增非农就业或继续改善，同时CPI同比较11月持平。目前失业率持续回升，触发经济衰退预警。不过，若如市场预期12月失业率未进一步回升，则降息预期有望暂时维持稳定。美债收益率可能进一步小幅反弹进入4.2%~4.3%阻力区间。美元指数则大概率在97.5~100区间内运行，下探空间有限。中期而言，在2026年上半年美国进入主动去库存尾部的基准情景下，有可能出现更显著的经济数据转弱，尤其失业压力进一步加大，将使得美联储降息迫切性增强。市场降息预期相应阶段性加码，刺激美债收益率和美元指数出现下行波段，进一步利好贵金属。

2.2 白银若阶段性回调，对金价拖累有限

现行金银比中枢形成于20世纪80年代中期国际货币基金组织（IMF）宣布白银不再计入官方储备之后，1984年至今金银比中枢69，低点32（2011年4月25日），高点126（2020年3月18日）。

历史来看，在布雷顿森林体系解体后的两轮黄金大牛市中，每轮都会出现几次白银的明显补涨行情，体现为同期金银比的持续下行。从持续时长来看，持续时长在1至3年不等。

2025年4月以来，白银开启快速上涨，同期金银比自80以上快速回落逼近63。近期国内国投白银LOF溢价飙升至60%以上，且因场外申购每日限额500元，套利机制不畅导致溢价迟迟不能收敛。不过近期投资者已经普遍关注到这一小额多次套利的机会，开始纷纷介入参与，这增加了后期场内溢价回归以及白银价格阶段性回落的风险。这不禁引发疑问，若后续白银价格阶段性显著调整，会对于金价造成多大冲击。

我们回顾了以往金银比下行阶段性结束后，白银和黄金的价格走势。历史来看，金银比反弹后白银总体倾向于下行，黄金则在短暂回调后再度上行以及横盘震荡兼而有之。所以若白银快速拉升后出现急跌，对于金价短暂拖累但预计幅度有限，且若金银比持续反弹反而可能在短暂拖累后利好黄金。

2.3 2026年初彭博大宗商品指数调仓对金价影响有限

彭博大宗商品指数（BCOM）预计将在‌2026年1月8日至1月14日‌这一展期窗口期内完成再平衡操作，这一调整是指数年度例行的权重再平衡。彭博大宗商品指数（BCOM）主要通过投资COMEX黄金期货以及白银期货合约来跟踪黄金和白银价格。黄金‌预计抛售规模约占其期货市场总未平仓合约的‌3%‌，白银预计抛售规模约占其期货市场总未平仓合约的‌9%，假设1月8日至1月14日这一窗口期每日平均量级卖出，则黄金每日抛售0.6%，白银每日抛售1.8%。

我们统计了2006年至今黄金和白银持仓的日度变动情况，发现黄金日度持仓在60.8%的时期其日度变动都大于0.6%，白银日度持仓在18.1%的时期其日度变动大于1.8%。所以2026年初彭博大宗商品指数调仓对黄金影响有限，对白银可能确实存在一定利空影响。 

2.4 黄金当前估值

2.4.1 风险溢价

如果将白银加入此前的黄金估值模型，黄金在12月初进入买入区间。

2.4.2 持仓分化度

黄金持仓分化度自10月底后快速回升。

2.4.3 技术摆动指标

RSI自中性区间震荡回升。

三、交易策略

3.1 趋势策略： 

当前领先指标显示2025年末至2026年初降息窗口短暂关闭，此后至2026年7月降息窗口依然开启，未来降息预期的升温对于金价仍存在坚实的支撑。彭博大宗商品指数1月初调仓对于黄金影响有限，对白银或存在一定利空。白色贵金属近期炒作较为疯狂，虽然中长期补涨逻辑可能依然成立，但大的阶段性调整风险在第一季度或到来。 

伦敦金关注4415、4380、4280美元/盎司的支撑力度，上方阻力4550、4600、4700美元/盎司。黄金T+D关注980、960元/克附近支撑，上方阻力1020、1050元/克。

伦敦银初步支撑64.5、60美元/盎司，上方阻力80、90美元/盎司。白银T+D初步支撑15150、14100元/千克，上方阻力18500、20000元/千克。

3.2 比价策略： 

金银比中期仍有下行空间，短期下行速率过快，或面临超跌反弹。

3.3 套利策略 

黄金市场情绪平稳，上涨主要由外盘拉动，境内黄金呈现折价。境内白银溢价达到1400元/克，后续面临回落风险。

文章来源：兴业研究公众号