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11月利率债、中票托管量环比上升，同业存单托管量环比减少。截至2025年11月末，中债登和上清所的债券托管量合计178.25万亿，环比增加0.84%。具体来看，国债40.05万亿元，地方政府债54.31万亿元，政金债28.09万亿元，环比变动分别为1.64%、1.10%、0.87%。金融债12.8万亿元，环比增加0.79%；企业债1.61万亿元，超短融1.6万亿元，短融0.5万亿元，中票12.78万亿元，环比变动分别为-1.50%、-0.21%、-1.28%、2.22%。同业存单托管量20.31万亿，环比减少1.86%。

商业银行持仓环比增幅相对较大。持有人结构方面，保险持仓5.27万亿元，环比增加0.03万亿元，增幅0.54%；广义基金持仓48.96万亿元，环比增加0.22万亿元，增幅0.46%；券商持仓3.15万亿元，环比减少0.14万亿元，降幅4.31%；银行持仓94.15万亿元，环比增加0.78万亿元，增幅0.84%；境外机构持仓3.61万亿元，环比减少0.12万亿元，降幅3.13%。

持仓结构方面，11月债市利率上行，商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为48.0%，高于季节性水平；11月保险月度新增利率债托管量占比为0.6%（10月为6.1%）低于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为3.3%）。在利率债方面，11月10年国债利率上行，11月广义基金月度新增利率债托管量占比为6.0%，低于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为19.0%）。11月券商月度新增利率债托管量占比为-9.2%（10月为2.8%）低于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为6.8%）。

在杠杆率方面，截至2025年11月末，债市杠杆率为106.64%，环比季节性下降0.29个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.01个百分点为102.86%，处于2021年以来的12.1%分位数水平；广义基金杠杆率下降0.66个百分点为112.44%，处于2021年以来的24.1%分位数水平；保险杠杆率上升0.07个百分点为129.79%，处于2021年以来的89.7%分位数水平；券商杠杆率下降10.02个百分点为210.97%，处于2021年以来的69.0%分位数水平。

一、11月利率债托管量环比上升，同业存单托管量环比减少

分券种来看：11月利率债托管量环比上升，同业存单托管量环比减少。截至2025年11月末，中债登和上清所的债券托管量合计178.25万亿元，环比增加0.84%。具体来看，利率债123.94万亿元，环比增加1.19%，其中国债40.05万亿元，地方政府债54.31万亿元，政金债28.09万亿元，环比变动分别为1.64%、1.10%、0.87%。金融债12.8万亿元，环比增加0.79%，其中商业银行债11.37万亿元，环比增加0.98%。

11月企业债托管量环比减少较大。11月非金融信用债托管量19.13万亿元，环比增加1.42%，其中企业债1.61万亿元，超短融1.6万亿元，短融0.5万亿元，中票12.78万亿元，环比变动分别为-1.50%、-0.21%、-1.28%、2.22%。同业存单托管量20.31万亿元，环比减少1.86%。

二、银行、保险、广义基金增持债券，券商、境外机构减持债券

分机构来看：券商、境外机构持仓环比降幅相对较大。持有人结构方面，保险持仓5.27万亿元，环比增加0.03万亿元，增幅0.54%；广义基金持仓48.96万亿元，环比增加0.22万亿元，增幅0.46%；券商持仓3.15万亿元，环比减少0.14万亿元，降幅4.31%；银行持仓94.15万亿元，环比增加0.78万亿元，增幅0.84%；境外机构持仓3.61万亿元，环比减少0.12万亿元，降幅3.13%。11月，债市出现调整。券商与境外机构减持力度较大，其中2025年下半年起便难以获取资本利得，叠加掉期调整后到期收益率显著下降，相比6月境外机构托管总量减少约1500亿元。具体来看，国债减持约800亿元，同业存单减持约4500亿元。

11月商业银行增持国债、地方政府债幅度低于平均水平，增持中票。具体来看，商业银行增持国债、地方政府债、政金债、中票的规模分别为3027.84亿元、2079.67亿元、1646.76亿元、1498.27亿元，增持的幅度分别为1.17%、0.56%、1.18%、4.98%，对应券种托管总量环比变动分别为1.64%、1.10%、0.87%、2.22%；商业银行减持同业存单、企业债、短融及超短融的规模分别为1472.61亿元、67.26亿元、148.96亿元，减持的幅度分别为3.18%、2.42%、2.41%，对应券种托管总量环比变动分别为-1.86%、-1.50%、-0.47%。11月大部分时间信用债行情较好，中票发行放量，达到5246亿元，商业银行或承接较多中票。

细分来看，对于短融及超短融、中票和同业存单，国有大行增仓中票，环比增持规模为1413.67亿元，增仓幅度为10.11%；减仓短融及超短融、同业存单，环比减持规模分别为234.04亿元、831.61亿元，减仓幅度分别为7.24%、5.80%。股份行增仓中票，环比增持规模为154.6亿元，增仓幅度为2.17%；减仓短融及超短融、同业存单，环比减持规模分别为31.45亿元、35.28亿元，减仓幅度分别为2.00%、0.97%。城商行增仓短融及超短融，环比增持规模为91.53亿元，增仓幅度为7.50%；减仓中票、同业存单，环比减持规模分别为24.57亿元、346.56亿元，减仓幅度分别为0.39%、3.14%。农商行增仓短融及超短融，环比增持规模为30.2亿元，增仓幅度为23.44%；减仓中票、同业存单，环比减持规模分别为45.79亿元、245.03亿元，减仓幅度分别为1.79%、1.53%。从数据可推断，国有大行和股份行为中票主要承接力量。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，2025年11月10年国债利率收于1.84%，较10月上行约5.0bp。11月商业银行月度新增利率债托管量占比（月度新增利率债托管量占月度新增利率债总托管量的比例）为48.0%，高于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为47.0%）。在信用债方面，11月3年AAA中短期票据收益率收于1.92%，较10月上行约4.0bp。11月商业银行存量信用债托管量占比为24.2%，较10月上升。结合CFETS二级净买入数据分析，商业银行二级市场11月净卖出约970亿元中票，因此信用债托管量上升主要来自一级发行承接。

广义基金环比减持国债、政金债、同业存单、企业债，增持其余类型债券。具体来看，广义基金增持地方政府债、中票、短融及超短融的规模分别为1079.58亿元、1100.74亿元、9.01亿元，增持的幅度分别为2.20%、1.45%、0.07%，对应券种托管总量环比变动分别为1.10%、2.22%、-0.47%；广义基金减持国债、政金债、同业存单、企业债的规模分别为139.64亿元、29.37亿元、95.06亿元、75.67亿元，减持的幅度分别为0.46%、0.04%、0.07%、1.57%，对应券种托管总量环比变动分别为1.64%、0.87%、-1.86%、-1.50%。

从与债市利率的关系来看，在利率债方面，11月10年国债利率上行，11月广义基金月度新增利率债托管量占比为6.0%，低于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为19.0%）。11月债市调整，市场担忧基金费率政策改革，基金减配较多国债、政金债。在信用债方面，11月3年AAA中短期票据收益率上行，广义基金新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为43.0%（10月为90.0%）。

保险环比增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票。具体来看，保险增持国债、地方政府债、政金债、同业存单、中票的规模分别为19.54亿元、60.69亿元、6.5亿元、37.1亿元、18.45亿元，增持的幅度分别为0.21%、0.24%、0.13%、16.87%、0.63%，对应券种托管总量环比变动分别为1.64%、1.10%、0.87%、-1.86%、2.22%；保险减持企业债、短融及超短融的规模分别为0.8亿元、2.4亿元，减持的幅度分别为0.30%、7.54%，对应券种托管总量环比变动分别为-1.50%、-0.47%。

从与债市利率的关系来看，11月保险月度新增利率债托管量占比为0.6%（10月为6.1%）低于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为3.3%）。

券商环比减持国债、政金债、同业存单、企业债，其中，国债、政金债减持较多，环比增持其余类型债券。具体来看，证券增持地方政府债、中票、短融及超短融的规模分别为2.45亿元、67.79亿元、20.67亿元，增持的幅度分别为0.05%、1.13%、10.01%，对应券种托管总量环比变动分别为1.10%、2.22%、-0.47%；证券减持国债、政金债、同业存单、企业债的规模分别为1047.61亿元、246.96亿元、183.75亿元、13.92亿元，减持的幅度分别为9.92%、9.70%、9.30%、1.77%，对应券种托管总量环比变动分别为1.64%、0.87%、-1.86%、-1.50%。

从与债市利率的关系来看，11月券商月度新增利率债托管量占比为-9.2%（10月为2.8%）低于季节性水平（2019年至2024年11月的占比数值中位数为6.8%）。在信用债方面，11月券商新增信用债托管量占比（月度新增信用债托管量占信用债合计新增托管量的比例）为2.9%（10月为-9.6%）。

三、债市杠杆率下降

在杠杆率方面，截至2025年11月末，债市杠杆率为106.64%，环比季节性下降0.29个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率下降0.01个百分点为102.86%，处于2021年以来的12.1%分位数水平；广义基金杠杆率下降0.66个百分点为112.44%，处于2021年以来的24.1%分位数水平；保险杠杆率上升0.07个百分点为129.79%，处于2021年以来的89.7%分位数水平；券商杠杆率下降10.02个百分点为210.97%，处于2021年以来的69.0%分位数水平。

文章来源：兴业研究公众号