近日，特朗普正式提名凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席，接替将于5月15日卸任的鲍威尔。

这一提名虽尚待参议院批准，但市场已迅速作出反应——美元指数强势上扬，从96.1左右飙至97.2左右；美债收益率攀升，美国十年期国债收益率一度上涨5个基点，至4.27%以上水平，一度突破4.28%，见下图。

此前一路高歌猛进的黄金与白银价格则出现大幅回调。见下图，1月末突破5,500美元/盎司关口的现货金三日回落9.13%。

现货银价三日累计跌幅也达到26.20%，见下图。

沃什其人：量化宽松的坚定批判者

沃什并非美联储新面孔。他曾在2006至2011年间担任美联储理事，是2008年金融危机后第二轮量化宽松（QE2）的公开反对者。

近年来，他多次在主流媒体撰文，直指美联储资产负债表“过度膨胀”，批评其将货币政策工具异化为财政支持手段。

2025年11月，他在题为《美联储领导力失灵》的文章中明确提出几项改革方向：

1. 放弃通胀预测模型，认为人工智能将带来结构性反通胀力量；
2. 重新定义通胀根源，强调“通胀是一种选择”，源于政府过度支出与货币超发，而非工资上涨；
3. 重构银行监管框架，支持中小银行，反对巴塞尔协议对美国金融体系的束缚；
4. 大幅缩表，将“臃肿的资产负债表”转化为更有效的利率政策工具。

尤为关键的是，沃什主张“缩表换降息”——即通过主动缩减美联储资产负债表规模，收紧长期流动性来管控通胀，为短期降息支撑美国国内经济与资产价格创造空间，以在实现“短期稳增长”的同时兼顾“长期控通胀”。这一思路彻底颠覆了过去十余年“低利率+扩表”的宽松范式。

贵金属为何暴跌？三大逻辑共振

在沃什提名消息公布后，黄金从历史高位快速回落，白银跌幅更为剧烈。我们认为，此轮回调是多重因素叠加的结果：

（1）投机性多头集中平仓，或触发“挤压式去杠杆”

2025年以来，黄金涨幅近80%，白银更飙升近180%，创下“史诗级牛市”。大量投机资金涌入，尤其在地缘冲突、央行购金潮和“去美元化”叙事推动下，贵金属成为热门避险与投机标的。然而，许多仓位建立在高位，杠杆率高，风险敞口集中。

沃什提名落地后，政策不确定性大幅降低，前期布局的投机资金纷纷获利了结，触发链式抛售。

同时，贵金属市场投机持仓占比高企，大量高位建立的杠杆仓位在价格回调时再触发止损，形成挤压式平仓的骨牌效应。

叠加芝加哥商品交易所（CME）等多家国内外机构多次上调金银期货保证金，高杠杆多头被迫平仓，进一步加剧流动性危机与价格波动。

（2）美元走强压制以美元计价的大宗商品

沃什的鹰派立场强化了“强势美元”预期。市场普遍认为，其主导下的美联储将更注重控制资产负债表规模，而非单纯压低利率。这提升了美元资产的相对吸引力，推动美元指数上行。由于黄金、白银均以美元计价，美元升值直接构成价格下行压力。

（3）缩表预期冲击离岸美元流动性，改变全球资金成本结构

沃什所倡导的“缩表换降息”看似对内宽松，实则对外紧缩。美联储资产负债表不仅是国内货币政策工具，更是全球美元流动性的核心锚。一旦启动大规模缩表，将抽离离岸美元体系中的过剩流动性，抬高全球美元融资成本。对于依赖美元融资进行套利交易（carry trade）的国际资本而言，持有无息资产（如黄金）的机会成本显著上升，促使其转向更高收益的美元资产。

同时，缩表带来的长期流动性收缩预期，将削弱市场对通胀反弹的担忧，而黄金作为抗通胀资产的吸引力下降，进一步拖累价格走势。

后续影响与前瞻

短期来看，黄金与白银面临的抛压可能仍未完全释放。市场需要消化此前积累的巨大投机头寸，并适应美元流动性边际收紧的新环境。价格或将经历一段高波动、区间震荡的时期，以寻找新的均衡点。

然而，沃什的政策框架若得以实施，其核心价值在于推动美联储回归制度化、规范化的政策轨道，致力于摆脱过去十余年“被动应对式”宽松带来的政策摇摆，从而为全球金融市场提供更清晰、更具纪律性的长期政策预期。这一制度化的转向，有望在长远上增强货币政策的可信度与有效性。

尽管如此，这一制度化进程本身伴随着显著的短期阵痛，尤其需警惕其“缩表换降息”政策思路可能对新兴市场产生的剧烈外溢冲击。

沃什主导下的美联储若启动大规模缩表，有可能直接抽离离岸美元体系中的过剩流动性——当前全球离岸美元规模庞大，是支撑新兴市场资本流入、企业融资的重要流动性来源。一旦缩表落地，离岸美元供给减少或将推升全球美元融资成本，此前依赖美元融资进行套利交易、资产配置的国际资本，或因融资成本上升、收益空间收窄而加速撤离新兴市场，转向美元国债、美股等更具吸引力的美元资产。

新兴市场中，依赖离岸美元融资的国家（尤其是外汇储备不足、财政赤字高企、经济基本面薄弱的经济体）将首当其冲：若资本外流太严重，或将直接导致其汇率贬值，而为了稳定汇率，若这些国家被迫加息，将不利于国内经济增长；同时，资本撤离或引发股市回调、债市收益率攀升，企业融资难度加大，在短期内或加剧资本市场波动。即便对于经济基本面稳健的新兴市场国家，也难以完全规避传导效应，可能面临阶段性资本外流与资产价格回调压力。

对于杠杆率较高的新兴市场而言，美元融资成本上升或增加其外债偿还压力——尤其是那些以外币计价的债务规模较大的国家，可能面临债务违约风险；同时，融资成本上升或抑制国内投资与消费，拖累经济复苏节奏，而经济基本面的弱化又将进一步加剧资本外流，形成恶性循环。