中国平安（02318.HK，601318.SH）的2021年年度“大考”未见显著的改善。

按中国会计准则编制的业绩显示，中国平安2021年全年收入同比下降3.1%，至1.18万亿元（单位人民币，下同），其中寿险业务收入同比下降7.6%，抵消了财险和银行业务1.5%和10.3%的增长。

2021年扣非归母净利润同比下滑29.1%，至1017.31亿元，包括华夏幸福（600340.SH）的减值计提、估值调整及权益法损益调整金额合计432亿元，对税后归母净利润的影响金额达243亿元，相当于税后归母净利润1016.18亿元的42.51%。

为更好地评估经营业绩表现，平安采用营运利润来衡量其业务的表现。2021年，该集团的营运利润同比增长6.1%，至1479.61亿元，各业务线均实现增长，寿险、财险、银行、资管和金融科技的营运利润增幅分别为3.5%、0.2%、25.6%、9.4%和19.5%。

诚然，平安的营运利润规模较2020年甚至疫情之前的2019年有所改善，但需要注意的是，盈利能力未如理想。2021年的营运ROE（反映每一单位股本投入所能产生的收益）为18.9%，较去年的19.5%低0.6个百分点，较疫情前的2019年21.7%低2.8个百分点，见下图。

其中平安最依仗的保险业务营运ROE回落幅度最大，寿险和财险于期内的营运ROE分别按年下降2.7个百分点和1.6个百分点，至32.3%和14.8%。

再来看2021年第4季业绩：季度收入同比下滑8.4%，至2758.15亿元，其中已赚保费收入同比下降2.8%，银行业务收入下降19.2%，投资收益下降19.5%，抵消了非保险业务收入增加的影响。不过，第4季的归母营运利润仅按年下降5.1%，至292.24亿元，其中寿险业务的归母营运利润更按年增长29.6%，至232.05亿元，似有改善迹象。

百亿回购+派息收复股民心

整体业绩欠佳，没关系，派息来凑。

平安在公布全年业绩时，也宣派全年派息每股2.38元人民币，同比增长8.2%，算得上是历史上最高的派息金额，派息率（占归母营运利润的比重）由去年的28.7%上升至29.2%。派息总额达到431.74亿元。与此同时，平安在2021年合共回购了价值39亿元人民币的股份。

合计期内的派息与回购，平安于2021年或合共回馈股东470.74亿元，相当于期内归母净利润1016.18亿元的46.3%，相当于2022年3月18日收市后A股总市值8761.72亿元的5.37%，H股总市值1.059万亿港元的5.46%，优于低风险银行理财产品的收益率。

2021年8月，中国平安董事会通过了以公司自有资金回购50-100亿元A股股份的方案，12个月内有效。截至2021年12月末，该公司已回购7777万股，合计39亿元，这意味着平安在今年还会再回购11-61亿元。

如此大手笔的派息和回购，加上近日其股价跌破账面净值释放了下行压力，在公布2021年业绩之后，平安的股价大幅反弹。

不过，能长期支持其股价走高的依然还是市场对它的信心，这一信心则取决于市场之前对它的一些忧虑有否缓解。以下，我们就来看看市场对平安的几个关注点：寿险、不动产投资、科技业务。

寿险改革有进展？

寿险业务是中国平安的业务根基，其发展或决定了平安的前途和估值。这两年，平安的寿险业务备受关注，主要因为代理人流失严重，增长落后于同行。

其他大寿险商如中国人寿（02628.HK，601628.SH）和中国太保（02601.HK，601601.SH）也面临代理人流失等问题，不过平安的流失问题似乎更为严重，对其收入的影响也十分显著。

所以在两年前，平安推出了寿险改革，从渠道、产品和科技创新方面做文章。

但从2021年的业绩情况来看，改革似乎仍未带来提升。2021年，平安的寿险及健康险新业务价值按年下滑23.6%，至378.98亿元，其中占比近82%的代理人渠道新业务价值同比下滑27.6%，至310.76亿元。

在业绩中，平安提到银保、电销、互联网及其他创新渠道在平安寿险新业务价值中占比上升了3.8个百分点，以显示平安在拓展新渠道方面的成绩。

须注意的是，其他渠道占比上升，是因为整体新业务价值的萎缩，加上代理人渠道的下滑幅度大于其他渠道，或许并非因为新渠道的收入规模有大的提高。从下图可见，2021年的新业务价值规模仅相当于2019年的一半，难寻昨日辉煌。

2021年12月末，平安的个人寿险销售代理人数量进一步下滑41.4%，至60万，见下图。

不过，代理人数量收缩的幅度（-41.4%）明显大于代理人渠道新业务价值的降幅（-27.6%）。平安表示，其2021年代理人人均首年保费同比增长超22%，产能得到有效提升，或许反映其改革出现成效。

平安的改革战略是“4渠道+3产品”：

4渠道指的是代理人渠道、社区网格化、银行优才和下沉渠道并重发展。

其中代理人渠道会打造精英级“钻石”队伍的规模，这一队伍是其代理人渠道的顶层，能带来比整体队伍高出很多的业务价值，以2021年为例，其钻石队伍人均首年保费是整体团队的4-6倍。

也就是说，平安抛弃过往的“金字塔”式队伍结构，改为“纺锤型”，即扩大过去“金字塔”尖那部分最高效率劳动力的规模——代理人队伍不在数量上取胜，而在提升业务能手占比方面下功夫。

并继续发展多个渠道，提升其他渠道的收入占比：例如通过社区网格化释放存量价值，开发保险+银行金融的一站式财富管理，以及探索下沉市场，提升渗透率。

产品改革方面：平安通过“保险+服务”，以医疗健康服务带动寿险的获客及客户黏性，推出三层产品包括“保险+健康管理”，“保险+居家养老”和“保险+高端养老”，涵盖用户的整个生命周期，拓展用户使用频次，开发单用户价值。

除此以外，平安还会以数字化的深化推广，来辅助代理人的服务和实现经营智能化，以提升经营效率。

要验证这些改革的成效，还需要再多一点财务数据支持。从2021年的业绩来看，除了代理人人均首年保费同比增长超22%外，似乎未见其他比较理想的起色。2022年前两个月，平安的寿险及健康险业务原保费收入按年下降1.8%，至1356.22亿元。

不动产风险敞口

华夏幸福的泥沼和不动产投资风险敞口，是平安估值持续受压的一个重要原因。

2021年，中国平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等合计432亿元，其中权益类159亿元，债权类273亿元，对平安税后归母营运利润影响金额为73亿元，相当于合计税后归母营运利润1479.61亿元的4.9%。笔者留意到，截至2021年末，平安的华夏幸福股权投资账面值仍达36.21亿元。

平安在业绩中披露，截至2021年末，其保险资金投资组合中的不动产投资余额为2161.38亿元，在总投资资产中占比5.5%，其中物权为1006.47亿元，股权为568.63亿元，债券为586.28亿元。

截至2021年末，平安的保险资金投资组合账面值为3.92万亿元，较期初高4.7%。笔者留意到，投资性物业的账面值由期初的632.38亿元增至1006.47亿元，占比由期初的1.7%上升至2.6%，或与其收购的来福士资产有关。

股权投资中，平安没有详细披露，但从其联营公司和合营公司已披露的不动产企业账面值来看，平安的2021年末涉房长期投资账面值或为312.54亿元，较期初的497.5亿元下降37.18%，主要因为华夏幸福的大幅减值。

债权方面，平安2021年末的债权计划及债权型理财产品规模为4601.47亿元，其中不动产行业的投资占比达到21.4%；相比之下，期初的债权计划及债权型理财产品规模为4126.85亿元，不动产占比仅17.5%。可见其不动产的债权投资敞口在期内应是增加的。

以此来看，投资性物业和债权涉房资产的增加抵消掉华夏幸福的减值，平安2021年末的不动产风险敞口应高于期初。不过值得注意的是，当前不动产市场的风险已经释放得差不多，“衣食住行”仍是消费的刚性需求，不动产市场的健康发展可期，平安所持有的涉房资产，减值拨备也已经差不多，华夏幸福的负面影响也已消化，若国内经济和消费增长平稳，平安的商用物业投资应可带来稳定的回报。

科技赋能，能不能？

对于前景，平安表示将在2022年持续推动智能化、数字化经营转型，保持各项业务稳健增长，实现“科技赋能金融，科技赋能生态，生态赋能金融”。笔者的理解是，通过数字化来提升现有的业务质量和各项业务的串流，同时通过科技改善经营效率，以降低运营成本。

另一方面，平安在科技方面的孵化和投资也值得关注。2021年，其科技业务的归母营运利润同比增长19.4%，至79.48亿元，占平安归母营运利润的5.4%。重要上市企业的业绩表现如下，其中表现最抢眼的要数陆金所（LU.US），收入同比增长18.8%，至618.35亿元，净利润同比大增36%，至1.68亿元，或主要得益于净利息收入的强劲增长。

这些孵化和投资的产业成为平安科技投资和创新方面的楷模，一方面可为平安贡献收益，另一方面又能利用资本市场来体现价值，也反映出平安的孵化和投资能力。

不过，这一业务的风险点可能在于陆金所、金融壹账通和汽车之家等在美股市场的上市前景，以及平安其他新孵化或新投资科技企业的退出通道是否顺畅。

总结

中国平安的2021年业绩或许不太理想，但从另一个方面来说，市场所担心的风险其实已经在它的业绩中反映得差不多，例如华夏幸福的减值，寿险表现的未如理想等等，而科技上市公司在中国平安的营收和总资产中占比不太大，其估值的变化对平安的整体估值应不会有太大影响。

在展望方面，稳增长稳预期应是未来产业发展的方向，尤其楼市。从下表可见，对比于2019年业绩，平安的2021年归母营运利润其实按年增长11.3%，而A股市值两年间蒸发了40.9%，H股市值蒸发33.4%。估值方面，当前的AH股市值/内含值分别只有0.63倍和0.62倍，相当于2019年估值的一半。在释放出风险之后，平安估值下行空间应有限。

若再加上寿险改革带来正面效果，以及慷慨回购和派息的刺激，平安或可否极泰来。