6月3日，蔚来汽车（NIO.US）（09866.HK）交出了一份复杂的成绩单。其一季度交付量与收入同比实现增长，但环比大幅下滑的销量和亏损持续扩大的现实，再次暴露了这家造车新势力在规模化压力下的运营矛盾。

6月4日，二级市场对这份财报看法存在分歧，多空双方的较量颇为激烈。蔚来-SW（09866.HK）股价早盘冲高，一度涨逾4.36%，但很快便转头向下，截至发稿涨幅收窄至0.91%，报27.75港元/股。

Q1财务承压，亏损扩大三成

财报显示，今年一季度，蔚来实现营收120.35亿元（单位人民币，下同），同比增长21.5%，环比下滑38.9%。

收入环比减少，源于销量的回落。今年一季度，蔚来交付42094辆，同比增长40.1%，环比锐减42.1%。

这样的“季节性”回落，一方面是由于春节淡季的消费惯性，但更深层次的原因，在于蔚来在品牌重构与产能切换过程中出现的“交付空窗期”。

对比同行，蔚来汽车的销量表现在造车新势力中也频频垫底，今年一季度销量甚至不足理想、小鹏、零跑的一半。

与此同时，蔚来汽车毛利率也显著倒退。今年一季度，其汽车毛利率回落至10.2%，环比上季度减少2.9个百分点，公司整体毛利率也降至7.6%，环比下滑4.1个百分点。

更具警示的是，虽然交付量、营收同比增加，但蔚来亏损仍在进一步扩大。报告期内，净亏损为67.5亿元 ，同比扩大30.2% ，环比收窄5.1%。蔚来似乎陷入“卖的越多，亏的越多”的怪圈。

造成蔚来亏损扩大的原因是多方面的。财报显示，今年一季度，蔚来收入不及理想的一半，但研发投入却比它高出约6.8亿元，达31.8亿元，同比增长11.1%。同时，蔚来的销售、一般及行政费用持续增长，一季度同比增长46.8%至44亿元。

蔚来重申Q4盈利目标，但机构看法谨慎

不过，虽然一季度业绩表现不尽如人意，但二季度指引有超预期的表现。

展望第二季度，蔚来预期汽车交付量介乎7.2万至7.5万辆，按年增加25.5%至30.7%；收入总额介乎195.13亿至200.68亿元，按年增加11.8%至15%。

据悉，蔚来4、5月分别交付23900辆、23231辆。由此可推算，6月交付量约为2.5-2.8万辆，有望迎来边际改善。

蔚来首席财务官曲玉表示，从一季度开始，公司已实施一系列成本控制措施，包括组织架构调整、跨品牌整 合及提升研发、供应链、销售及服务效率。从二季度起，公司目标实现整体费效的结构性改善，持续提升经营业绩。

2025年是蔚来的产品大年，全年旗下三大品牌（NIO蔚来、ONVO乐道、Firefly萤火虫）将推出9款新车型。截至目前，已经上市的车型有6款，包括新产品ET9；全面升级的新款ES6、EC6、ET5、ET5T；蔚来第三品牌firefly萤火虫旗下的首款车型。

按照规划，第三代ES8将于第四季度上市；乐道L90、乐道L80分别计划在第三季度、第四季度上市。

蔚来预测，第四季度蔚来品牌的月交付量将达2.5万辆，比去年第四季度的每月约2万辆增长约20%，同时车辆毛利率在第四季度超过20%。同时，蔚来对于乐道L60的月销量回到1万辆以上“有信心”，希望乐道品牌三款产品加起来，能够实现月销 2.5 万辆。

在财报电话会上，蔚来董事长李斌重申了四季度盈利目标。为实现该目标，蔚来计划将第四季度研发费用控制在20亿至25亿元，同比效率提升20%-25%；同时优化销售和管理费用，比例将占到销售额的10%左右，以平衡投入产出效率。

不过，对于蔚来四季度实现盈利的愿景，券商机构多持谨慎态度。

招银国际研报认为，蔚来4Q25盈亏平衡假设偏理想化：管理层4Q25盈亏平衡目标基于四大假设：销量15万-16万台、毛利率17%、研发费用率7%、销售及管理费用率10%。这要求蔚来4Q25销量需达1Q25的四倍，同时销售及管理费用需较1Q25的44亿元水平下降15%。该机构认为该假设难以达成，尤其是销售及管理费用的部分。

野村研报指出，对蔚来2025年的业务计划保持谨慎态度——即通过新车型推出实现强劲销售增长，同时努力降低成本。如果公司能在2025年第四季度成功实现蔚来品牌和Onvo品牌各自月销2.5万辆，并提升研发和销售及行政费用的成本效率，相信未来将有重新评估的机会。然而，公司仍需关注其财务状况，该行认为2025年剩余季度内需要更多融资。考虑到业务营运和财务状况的不确定性，以及相对较低的估值，维持「中性」评级。