宏观形势：美国特朗普再次高调宣布一系列新的行业关税，扰动金融市场和全球贸易，美联储官员密集表态，对未来降息节奏分歧较大，9月PMI显示美国经济持续扩张，但增速连续第二个月放缓。服务业支撑欧元区经济在第三季度温和扩张。欧元区综合PMI指数9月微升0.2个点。受去年同期低基数推动，中国内地8月规模以上工业企业利润同比增速大幅回升。中国香港8月贸易增速持续强劲，出口同比增长14.5%，中国台湾8月工业生产增速从高位回落(降至14.4%，略低于预期值)。韩国经调整后的韩国9月前20天出口明显下滑。新加坡8月通胀降温超预期，创2021年1月以来的新低。马来西亚8月通胀微升至1.3%，前景整体稳定。泰国8月出口增速创11个月新低，显示抢出口效应消退的影响。澳大利亚通胀数据连续第二个月超预期，但不改澳联储渐进式降息节奏。

金融市场:

货币市场方面，本周港元HIBOR曲线继续上移，倒挂程度加剧，其中隔夜HIBOR上行69bp至3.93%，凸显季末短期限资金需求旺盛。受此影响，港美资金利差整体上行。短期来看，虽然目前曲线倒挂程度逼近历史峰值，十一假期前后流动性仍偏紧，但资金面在节后或逐步转松，港元资金利率有望从高位逐步回落。本周离岸人民币资金利率曲线的上移主要集中在1周至2个月期限以内，其中1周期限CNH HIBOR上行20bp至1.71%。短端离岸人民币资金利率连续第二周超过在岸利率，1周期限CNH HIBOR与SHIBOR之差走阔19bp至21bp。本周香港金管局日间离岸人民币流动性使用率有所回升。

外汇市场方面，美元指数因本周公布的美国经济数据好于预期而反弹，周五收盘至98.2附近，非美货币整体承压。东南亚货币中，菲律宾比索贬值幅度最大，除了油价上涨带来的压力外，菲律宾国内政治动荡、股市下挫也加剧了其贬幅。新台币在资金的净流出下小幅贬值。受美元影响，本周USDHKD汇率反弹至7.7798，港美利差收窄下套息交易活跃度下降，十一假期前资金面或偏紧、港股市场资金避险性或占主导，预计港汇短期内仍在偏强方区间震荡，长期来看，在资金持续流入下港汇或逼近甚至触及7.75。由于本周美元走强、USDCNY中间价上调，USDCNH汇率与USDCNY中间价差出现小幅偏离。

9月25日，中国外汇交易中心发布消息称，将在人民银行指导下优化“互换通”运行机制。一是建立“互换通”报价商动态调整机制，并扩充报价商队伍；二是完善每日净限额动态评估机制，并自10月13日起提高每日净限额至450亿元。

9月26日，香港金融管理局宣布将推出人民币流动资金安排优化措施，从今年10月9日起，香港金管局将推出“人民币业务资金安排”，取代现有的“人民币贸易融资流动资金安排”，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途。

债券市场方面，一级市场方面，本周港元债共计发行39只，发行金额换算成美元为125亿，到期规模为111亿，其中香港金管局发行108亿美元外汇基金票据，到期规模为107亿美元。本周离岸人民币债共计发行29只，发行金额换算为美元为108亿，为上周发行金额的4倍，主要受中国央行离岸央票大规模到期续发影响（600亿人民币），到期规模为155亿。二级市场方面，受本周公布的美国经济好于预期影响，本周美债10Y收益率上行6bp至4.20%。在岸中国国债10Y收益率继续在1.88%附近震荡（使用中债登官网口径），美中利差10Y走阔6bp至232bp。受USDCNH汇率相对中间价偏离度大幅走阔影响，离岸中国国债10Y收益率上行5bp至1.91%，与上周相比曲线长端小幅上移。本周港元政府债10Y收益率维持在3.03%附近震荡。

2025年9月25日，香港证监会与金管局联合发布《固定收益及货币市场发展路线图》（下文简称《路线图》），系统性地提出了将香港从“亚洲领先国际债券安排发行枢纽”升级为“全球固定收益及货币枢纽”的战略愿景。

权益市场方面，一级市场再现扎堆递表（25家IPO申请），拟再融资规模达105亿港元。二级市场方面，恒指全周下跌1.6%。板块普遍回调。近期市场进入“假期模式”，叠加外部波动，市场情绪受到压制，但长期来看，我们认为港股正逐步积蓄动能，有望迎来盈利与估值的共振上行。

下周主要焦点与数据

主要焦点:1)美国联邦政府在9月30日后可能面临停摆的风险，除非议员们能就新预算案或临时拨款法案达成一致。2)中国国庆黄金周假期将于10月1日开启，市场将关注假期期间的消费表现。3)下周美国9月非农就业，这将影响市场对后续降息节奏的预期。

重点数据：中国内地9月PMI（9月30日），印度尼西亚通胀和外贸(10月1日)，中国香港零售，韩国通胀（10月2日），美国非农数据（10月3日）。

一、宏观形势回顾

欧美：特朗普再次高调宣布一系列新的行业关税，扰动金融市场和全球贸易。特朗普称，自2025年10月1日开始，将对进口医药产品征收100%的关税，除非公司已经或者正在美国建立制药工厂；对进口重型卡车、厨房橱柜和浴室柜、以及软垫家具分别征收25%、50%、30%的关税。美联储官员密集表态，对未来降息节奏分歧较大。以鲍威尔为代表的联储官员，鉴于劳动力市场的疲软，认为需要适当放松限制性利率，但当前通胀有上行风险，主张降息不应太快、幅度不应太大。而米兰则呼吁大幅降息，在未来每次会议降息50bp，累计降息200bp，以防止劳动力市场大幅恶化。9月PMI显示美国经济持续扩张，但增速连续第二个月放缓。美国9月综合PMI初值降1个点至53.6（预期值：54），制造业和服务业景气度均小幅下滑。尽管企业仍担忧关税推升成本，但他们承担大部分进口关税，并未提高商品和服务价格，但这并不意味企业以后不会转嫁成本给消费者。本周其他数据显示美国经济仍有韧性。美国第二季度GDP环比年化增速超预期上修至3.8%（前值：3.3%），为2023年第三季度以来最快增速，这主要得益于强劲的消费者支出和企业投资。剔除飞机后的非国防资本品订单8月同比增速升至4.0%。截至9月20日的周度初请失业金人数减少1.4万人，经季节性调整后为21.8万人，低于预期值23.3万人。服务业支撑欧元区经济在第三季度温和扩张。欧元区综合PMI指数9月微升0.2个点，至一年半以来的高点51.2，稍好于预期值51.1。分项来看，服务业商业活动持续向好，而制造业在抢出口效应消退后重回收缩区间。

中国：受去年同期低基数推动，中国内地8月规模以上工业企业利润同比增速大幅回升至20.4%（前值为-1.5%），其中上游原材料制造业利润改善显著（7月降幅37.9%收窄到23.1%），或反映出“反内卷”政策效果正逐步显现。中国香港8月贸易增速持续强劲，出口同比增长14.5%，高于前值14.3%和预期值13.9%。分区域看，对亚洲出口增速从7月的19.3%降至12.6%，东南亚和中国台湾仍是主要出口增长来源。此外，对其他地区的出口也录得较大幅度增长，比如荷兰、英国和美国。展望未来，虽然美国关税扰动不断，但亚洲区域内贸易韧性强，叠加人工智能浪潮，香港对外贸易仍有支撑。中国台湾8月工业生产增速从高位回落。中国台湾工业生产增速8月降至14.4%，略低于预期值14.9%，创今年3月以来最低增速。液晶面板、电脑及电子产品类产出同比增速下滑，但半导体产出增速达35.9%，反映人工智能相关的旺盛需求。非科技类产出持续下滑，主要受汽车、机械设备及基础金属生产放缓拖累。

日韩：经调整后的韩国9月前20天出口明显下滑。未经调整口径下，9月前20天出口同比增长13.5%。但经工作日差异调整后的9月前20天的出口金额同比下降10.6%，自5月以来首次下滑，显示抢出口效应消退后韩国出口未来面临压力。半导体仍是出口的主要拉动力，9月前20天出口增长27%，基本延续了8月30%的升幅。

东南亚：新加坡8月通胀降温超预期，创2021年1月以来的新低。整体通胀降至0.5%，低于预期和前值0.6%；核心通胀下降至0.3%，低于预期和前值0.5%。分类别看，包括住宿、娱乐等服务价格涨速放缓是导致通胀超预期降温的主因，而商品价格同比跌幅小幅收窄。新加坡金管局与贸易及工业部预计输入性通胀压力温和，维持整体和核心通胀处于0.5%-1.5%区间的预测。马来西亚8月通胀微升，前景整体稳定。马来西亚8月整体通胀小幅上升0.1个百分点至1.3%，主因是信息通信成本的拖累作用减弱。其他类别中，保险及金融服务价格、餐饮住宿、教育以及食品价格均有上涨。核心通胀（剔除新鲜食品、能源及管制价格）从7月的1.8%升至8份的2.0%。泰国8月出口增速创11个月新低，显示抢出口效应消退的影响。8月出口增速降至5.8%（预期：7.0%），进口增速升至15.8%（预期：8.2%），泰国自4月以来第一次录得贸易逆差，为20亿美元。泰国商务部官员预计美国关税的影响未来更加明显，出口增速可能放缓或转负。

澳新：连续第二个月超预期的澳大利亚通胀数据不改澳联储渐进式降息节奏。澳大利亚8月通胀升至3.0%，连续第二个月高于市场预期（前值：2.8%，预期值：2.9%）。虽然电费价格8月如期下滑，环比降幅为6.3%，抵消7月一半的环比涨幅。但包括食品和燃料在内的其他商品价格上涨，推动整体通胀再次超预期升温。核心通胀持续稳定，截尾平均通胀微降10个基点至2.6%，连续第九个月处于澳联储2%-3%的目标区间之内。整体来看，澳联储更聚焦核心通胀，维持渐进式降息，市场预计11月降息25bp概率为60%。

二、金融市场动态

2.1 货币市场

港元资金面：本周港元HIBOR曲线继续上移，倒挂程度加剧，其中隔夜HIBOR上行69bp至3.93%，凸显季末短期限资金需求旺盛。受此影响，港美资金利差整体上行，其中1个月期限HIBOR与SOFR之差上行24bp至-73bp。短期来看，虽然目前曲线倒挂程度逼近历史峰值，十一假期前后资金流动性可能仍偏紧，但资金面在节后或将逐步转松，港元资金利率有望从高位有所回落。

离岸人民币资金面：受季节性需求影响，本周离岸人民币资金利率曲线的上移主要集中在1周至2个月期限以内，其中1周期限CNH HIBOR上行20bp至1.71%。短端离岸人民币资金利率连续第二周超过在岸利率，1周期限CNH HIBOR与SHIBOR之差走阔19bp至21bp。本周香港金管局日间离岸人民币流动性使用率有所回升。

2.2 外汇市场

美元指数因本周公布的美国经济数据好于预期而反弹，周五收盘至98.2附近，非美货币整体承压。

东南亚货币中，菲律宾比索贬值幅度最大，除了油价上涨带来的压力外，菲律宾国内政治动荡、股市下挫也加剧了其贬幅。新台币在资金的净流出下小幅贬值。受美元影响，本周USDHKD汇率反弹至7.7798，港美利差收窄下套息交易活跃度下降，十一假期前资金面或偏紧、港股市场资金避险性或占主导，预计港汇短期内仍在偏强方区间震荡，长期来看，在资金持续流入下港汇或逼近甚至触及7.75。由于本周美元走强、USDCNY中间价上调，USDCNH汇率与USDCNY中间价差出现小幅偏离。

9月25日，中国外汇交易中心发布消息称，将在人民银行指导下优化“互换通”运行机制。一是建立“互换通”报价商动态调整机制，并扩充报价商队伍；二是完善每日净限额动态评估机制，并自10月13日起提高每日净限额至450亿元。

9月26日，香港金融管理局宣布将推出人民币流动资金安排优化措施，从今年10月9日起，香港金管局将推出“人民币业务资金安排”，取代现有的“人民币贸易融资流动资金安排”，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途。优化措施包括两方面： 一是重新分配日间和即日隔夜人民币资金额度。香港金管局现时通过人民币流动资金安排提供各200亿元的日间和隔夜人民币资金额度。自生效日起，维持400亿元人民币的总额不变，日间和隔夜的人民币资金额度将分别改为300亿元人民币及100亿元人民币。 二是优化措施将增加翌日（T+1）交收的两周和一个月期限回购协议。现有的流动资金安排除提供翌日交收（T+1）的一天和一星期期限的资金外，将会新增两周及一个月期限的回购协议，利率会参考当前市场利率。

2.3 债券市场

一级市场方面，本周港元债共计发行39只，发行金额换算成美元为125亿，到期规模为111亿，其中香港金管局发行108亿美元外汇基金票据，到期规模为107亿美元。本周离岸人民币债共计发行29只，发行金额换算为美元为108亿，为上周发行金额的4倍，主要受中国央行离岸央票大规模到期续发影响（600亿人民币），到期规模为155亿。

二级市场方面，受本周公布的美国经济好于预期影响，本周美债10Y收益率上行6bp至4.20%。在岸中国国债10Y收益率继续在1.88%附近震荡（使用中债登官网口径[1]），美中利差10Y走阔6bp至232bp。受USDCNH汇率相对中间价偏离度大幅走阔影响，离岸中国国债10Y收益率上行5bp至1.91%，与上周相比曲线长端小幅上移。本周港元政府债10Y收益率维持在3.03%附近震荡。

2025年9月25日，香港证监会与金管局联合发布《固定收益及货币市场发展路线图》（下文简称《路线图》），系统性地提出了将香港从“亚洲领先国际债券安排发行枢纽”升级为“全球固定收益及货币枢纽”的战略愿景。《路线图》的顶层设计清晰，围绕“巩固基础”与“开拓新局面”两大方向，构建了四大支柱及十项具体措施。通过深化一级市场发行和提升二级市场流动性夯实基础，同时抓住离岸人民币国际化和新世代金融基建两大历史性机遇，力争实现市场的跨越式发展。

2.4 权益市场

一级市场方面，IPO市场再现扎堆递表：本周新增25家公司递表，4家招股，2家上市。再融资市场，共有18家公司提出募资预案，拟募资105亿港元。

二级市场方面，本周港股震荡下行跑输全球主要股指，尽管周三在某科技权重股加码资本开支的带动下市场大幅上涨，但周五出现显著回调。全周来看，恒生指数、恒生科技指数与恒生高股息指数分别下跌1.6%、1.6%与3.1%。板块方面，除原材料板块逆势上涨2.5%外，其余板块及风格指数普遍收跌。资金与情绪方面，市场情绪趋于谨慎，沽空比率走高。南向资金本周净买入440亿港元，规模较上周的369亿港元进一步扩大，并重点加仓非必选消费板块；外资流向出现分化：主动型资金流出，而被动型资金则维持大幅流入态势。流动性方面，香港市场利率再现抬升迹象。

近期，市场交投趋于平淡，投资者逐步进入“假期模式”，叠加外部环境波动——包括地缘政治风险（如特朗普提出医药关税政策冲击，以及6家美国公司被列入“不可靠实体清单”）和美联储官员在降息节奏上释放的分歧信号——整体市场情绪受到压制，一定程度上放大了波动。展望后市，尽管外部因素可能带来短期扰动，但我们认为港股正在逐步积蓄动能，未来有望迎来盈利与估值共振上行。近期公布的8月工业企业利润等宏观数据已出现好转，反映出“反内卷”政策正逐步向企业盈利端传导，港股有望步入盈利上修周期。

文章来源：兴业研究公众号