交银国际发布报告，阅文(00772-HK)2020年下半年收入为53亿元人民币（下同），同比降2%，但超出我们预期15%，主要因IP运营好于预期。营业利润为7.52亿元，同比增72%，受益于新丽内容成本降低。经调整净利润8.94亿元，同比增9%，经调整净利润率同比提升2个百分点至17%。

公司在线业务收入同比增19%，但因付费用户数下降而低于我们预期5%。2020年下半年在线业务收入为24亿元，同比增19%，其中付费阅读收入弱于预期，付费用户数环比净减40万，ARPPU环比持平为34元。腾讯渠道广告收入达1.93亿元，同比增8%/环比增33%，截至2020年12月，免费阅读产品DAU达约1000万。

新丽收入超预期，因部分原定上半年排播内容递延至下半年。阅文核心的IP运营收入也超出预期，受益于更有运营经验的团队更换及IP中台打造。

2021年，新丽预计排播6-8部剧集和3部电影。管理层指引2021年在线业务主要聚焦免费阅读产品的用户扩展和活跃度提升。考虑新丽21年确定性较强，我们将目标价从43港元上调至61港元，对应36倍2021年市盈率，维持中性评级。