美国6月CPI同比2.7%，高于预期值2.6%和前值2.4%；核心CPI同比2.9%，持平预期值，高于前值2.8%。CPI环比0.3%，持平预期值；核心CPI环比0.2%，低于预期值 0.3%。6月CPI主要分项均出现回升，其中核心商品、能源价格同比回升较为明显。核心商品中，对关税较为敏感的家居、交通运输商品同比回升。市场预期美联储在7月按兵不动，9月降息概率回落至53%，年内两次降息的概率回落至63%。

特朗普开始新一轮极限施压，若完全落实关税，则可能更接近“高关税”情景，年内CPI峰值将超过5%。但市场充斥着较乐观的“TACO”预期，认为特朗普最终会有所妥协。不过，即便“TACO”再度上演，基数效应、美元贬值的滞后影响、相对低价库存消耗殆尽等因素也会带来再通胀压力。美国CPI如期处在回升轨道上，预计9月达峰。

再通胀和经济软着陆预期两方面因素将共同支撑美债收益率，当前10Y收益率如期进入我们提示的4.4%~4.6%阻力区间，第三季度有冲击5%的风险。美元指数短线随美债收益率回升，中期依然面临通胀的负面影响。黄金继续处于震荡调整期，维持长期看好。

专栏：多重再通胀因素叠加

美国与主要贸易伙伴未能在7月前达成贸易协定，特朗普开始新一轮的极限施压，威胁将从8月1日开始分别对欧盟、加拿大、日本、韩国、巴西征收30%、35%、25%、25%和50%的关税，并声称对所有贸易伙伴都会征收10%~35%不等的关税。若上述关税完全落实，则美国通胀可能面临的是美联储理事沃勒[1]假设的“高关税”情景——进口商品平均关税25%。沃勒预计高关税情景对应的年内PCE同比峰值为5%。在原油价格60~70美元/桶的前提下，我们测算的年内CPI同比峰值约为5.1%~5.38%；而低关税情景（进口商品平均关税10%）对应的CPI同比峰值约为3.6%~3.88%[2]。预计通胀峰值将出现在9月。

不过在经历了特朗普的朝令夕改后，市场普遍预期当前特朗普只是虚张声势，会再次退缩（Trump Always Chickens Out的“TACO”交易），最终的关税幅度将低的多。博彩网站Polymarket上对于特朗普落实关税的预期程度也较低，普遍不及40%。

不可忽视的是，即便“TACO”再度上演，美国的再通胀压力也依然显著。10%的“对等关税”很可能是特朗普让步的底线，即对应最乐观的“低关税”情景，CPI同比峰值也将达到3.6%~3.88%。除了关税，再通胀压力还来自其他方面，包括基数效应、美元贬值的滞后影响、相对低价库存消耗殆尽等因素。基数效应方面，只要美国CPI环比增速大于等于0.2%，即便没有关税等外部冲击，也会经历明显的再通胀。汇率方面，参考2018年2月至2020年1月中美贸易摩擦经验，在美元大幅升值几乎完全抵消关税的情况下，期间美国的CPI环比增速均值接近0.2%，增速总体前低后高，后期达到0.3%~0.4%。尽管2018年后美国需求总体下滑，下游逐渐被动累库，但随着上游相对低价库存消耗殆尽，CPI环比增速仍不可避免地边际走高。今年上半年美元大幅贬值对于进口物价的影响将在下半年显现，美元贬值幅度对应的进口物价同比涨幅约为1%~11%，即对CPI同比的额外贡献约为0.1%~1.1%[3]，输入性通胀压力将明显高于2018年。此外，当前库存消耗的速度似乎比2018年更快，在经历第一季度补库后，5、6月上下游库存均已开始下降。总体而言，下半年美国CPI大概率处在回升轨道上，再通胀风险较高，预计9月达峰。

一、6月CPI数据

美国6月CPI同比2.7%，高于预期值2.6%和前值2.4%；核心CPI同比2.9%，持平预期值，高于前值2.8%。CPI环比0.3%，持平预期值；核心CPI环比0.2%，低于预期值 0.3%。6月CPI主要分项均出现回升，其中核心商品、能源价格同比回升较为明显。核心商品中，对关税较为敏感的家居、交通运输商品同比回升。核心服务中，住房继续处于平台期，医疗、交通服务同比回升。粘性CPI较弹性CPI出现了更加明显的同比回升迹象。CPI分项中同比加速的分项占比超过50%。异常高增速（超过2标准差）分项的占比较5月增加。数据公布后，美元指数、美债收益率短暂走低后迅速走高，原油和黄金小幅下跌，纳斯达克冲高回落。市场预期美联储在7月按兵不动，9月降息概率回落至53%，年内两次降息的概率回落至63%。

6月末公布的5月PCE同比2.3%，持平预期；核心PCE同比2.7%，高于预期值2.6%。

二、后市展望

如前所述，美国CPI进入回升通道，预计在9月见顶，再通胀绝对水平取决于关税、美元汇率波动、库存消耗速度等因素。同时，如我们提示，库存周期需求在经历了前期快速走弱后进入相对稳定期，6月指标已出现反弹。再通胀和经济软着陆预期两方面因素将共同支撑美债收益率，当前10Y收益率如期进入我们提示的4.4%~4.6%阻力区间，第三季度有冲击5%的风险。在技术性超跌后，美元指数与利差的短线相关性修复，随美债收益率反弹。但中期而言，美国更大的通胀压力或通过购买力平价继续施压美元汇率贬值。在美债收益率和美元指数双双反弹、风险偏好回升的背景下，黄金继续处于震荡调整期，维持长期看好。

注：

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20250601a.htm

[2]兴业研究海外宏观报告：美国经济弱而不衰，面临“类滞胀”考验——2025年下半年美国宏观展望

[3]根据旧金山联储的研究，美国居民最终消费商品中约10%可直接认定为“进口”，其余“国内”产品中约45%的中间品来自“进口”。粗略而言，美国最终消费商品约50%依赖进口。非能源商品在美国CPI篮子中的占比约20%。由此可得进口商品在美国CPI篮子权重大致为10%。

文章来源：兴业研究公众号