日本增长：投资周期走弱，库存周期短暂反弹后继续去化。本轮库存需求的回落可能延续到2026年年中左右，2026年上半年技术性衰退的风险较大，下半年增长有反弹的动能。

日本通胀：基数效应显示2026年核心CPI前低后高，低点可能在2026年5月附近。大米价格同比增速回落是上半年核心CPI的最大拖累项。薪资和家庭支出支撑服务类通胀。

日本货币和财政政策：市场预期未来1年有2次、共50bp加息预期，一次在2025年12月至2026年2月，一次在2026年7月至10月。泰勒规则指向政策利率中性水平约在1.56%，当前通胀预期下，即便加息到1.5%，实际利率仍为负。QT按计划缩减规模，出售ETF和J-REITs影响较小。高市早苗宽财政主张中止政府财政盈余目标，IMF预期2026年赤字率将扩大到约2%，势必造成大规模的国债供给。高市早苗对党内掌控偏弱，或影响其任期。

日债利率：2026年底前日本加息至0.75%对应10Y日债利率中枢1.87%，加息至1%（+50bp）对应10Y日债利率中枢2.15%。倘若潜在增速提速，则50bp加息基准下，10Y日债利率中枢将提高到2.4%。

一、日本增长：增长压力在2026年上半年

IMF、日本央行最新预测2026年（财年）日本实际GDP增速分别为0.63%、0.7%，上调2025年实际GDP预测。OECD预测2026年日本实际GDP增速0.43%。

从经济周期来看，2025年下半年日本实际房价呈现韧性，投资周期在下行波段、但以震荡消化，库存周期短暂反弹后继续去化。拆分工业品库存和订单需求来看，日本订单需求在2023年5月触底后进入弱反弹，拉动库存同比短暂回升，但库存周期总体处于下行。1995年后，日本的库存周期与美国基本同步，美国的库存同比或需求同比拐点有时稍微领先日本，时滞约1个季度左右。

日本经济增速往往跟随库存周期的需求变动。我们将每轮投资周期中，日本订单需求第一次见底后50个月的需求表现进行对比：订单需求大约在第20个月左右见顶，而后开始回落，1996年和2012年大约在第40个月左右见底反弹，而2005年和1987年则在第40个月后加速下行，原因是1987年和2005年后订单需求反弹后的回落遭遇了当时投资周期的尾部共振下行，而1996年和2012年所在的投资周期中包含了第三个需求周期，本轮需求周期大概率类似1996年和2012年，即在大约10个月（2026年年中左右）内需求触底反弹，届时日本经济增长也获得支撑。

我们以核心机械订单、OECD领先指数、家庭实际支出、Sentix领先指数、商业条件指数（内阁调查）、综合领先指数（内阁调查）、经济意外指数等指标构建GDP环比折年率的VAR模型，结果显示GDP增速的低点可能在2026年第一季度，2026年上半年技术性衰退的风险较大，下半年增速中枢或反弹。

二、日本通胀：通胀压力在2026年下半年

IMF预测日本2026年CPI同比均值2.14%、日本央行最新预测2026财年日本核心CPI同比1.8%；OECD预测2026年第一季度和第二季度日本核心CPI同比分别为2.05%和2.04%（全年增速2.03%）。

从基数效应来看，未来1年日本核心CPI的路径是从当前时点到2026年5月回落，期间在2026年2月有个阶段性反弹，2026年6月开始有望触底回升。2025年6月到9月，日本通胀动能不强，核心CPI月环比的均值在0%，核心CPI同比运行在几种路径演绎中的最低区间，即环比增速0~0.1%区间，这意味着2025年下半年通胀基数比较低，利好2026年下半年通胀同比增长。

拆分商品类通胀和服务类通胀来看，2024年7月后服务类通胀的贡献大约在0.65%-0.76%区间，商品（非生鲜）通胀贡献大约在2%附近，一度高达2.8%。

长期来看，商品类通胀与油价、日元变动等输入性价格因素有关，此外还受到大米的临时性价格扰动。日本大米价格同比增速在2025年5月最高达到101%，并贡献了核心CPI同比0.63个百分点，相当于全部服务类通胀的贡献。而基数效应下米价同比将在2026年上半年迅速回落，并导致商品通胀的显著下行。服务类通胀则受到名义薪资收入和家庭实际支出的滞后影响。以此为基础，我们分别估算商品类通胀和服务类通胀的表现，二者加总即是核心CPI同比增速，未来一年核心CPI同比中枢大约在2.3%附近，上半年将阶段性跌落2%。

日本央行重视的“潜在通胀率”并未制定明确的指标。日本央行公布的“Underlying Inflation”指标的三种测算结果中，Trimmed Mean（截尾平均值）算法已超过2%，Mode（众数）和Weighted Median（加权中位数）则不到2%。不过日本央行TANKAN调查中“企业未来1Y通胀预期”超过2%，家庭调查“未来5年物价变动”中选择“显著上行”的人数也在不断增加，显示长期通胀预期提升。

日本劳动力市场的改善自2010年开始，主要是老龄劳动人口和女性劳动人口的增加，目前劳动力市场已经恢复到1995年前的水平，且国际组织预测劳动力市场的紧缩还将延续。日本菲利普斯曲线也在优化中，失业率2%-2.5%区间内，薪资变动相对失业率变动的弹性往往增加。

三、日本货币和财政政策：未来1年或有2次加息

根据泰勒规则，我们使用潜在经济增速（r*）、核心CPI增速、服务通胀缺口、产出缺口作为解释变量，采用2023年前的数据进行回归确定系数，以该系数核算当前政策利率水平指向1.56%。而即便加息到1.56%，实际利率仍旧为负，代表货币环境始终处于支持经济活动的宽松水平。

目前OIS市场给到的未来1年日本加息预期（至2026年10月议息会议结束）约2次、50bp，一次是在2025年12月（50%）、2026年1月（85%）或2026年2月（96%），另一次是在2026年7月（59%）、9月（85%）或10月（99%）。前文我们分析2026年上半年经济减速、通胀走弱，2026年下半年增长反弹、通胀加速，因此下半年加息的概率更大，具体会议时间要看当时的金融市场以及外部环境变化。

QT（量化紧缩）方面，2025年6月的议息会议减慢QT速率，日本央行将月购债规模从2024年7月的5.7万亿日元，以每季度削减4000亿日元的速率降至2026年3月的2.9万亿日元，再以每季度削减2000亿日元的速率降至2027年3月的2.1万亿日元。

日本央行计划，国债总资产在2025财年末（2026年3月）相较2024年年中，下降约7%-8%，在2026财年末（2027年3月）下降约16%-17%。我们将QT计划与日央行国债赎回（到期）规模相结合，推算日央行国债总资产在2025财年末约降至547万亿日元，在2026财年末约降至506万亿日元。降幅与日本央行的预期基本一致。央行国债资产缩表本身能够推动长债利率上行。

2025年9月议息会议上，日本央行提出ETF和J-REITs减持计划，计划每年出售约3300亿日元股票ETF，50亿日元J-REIT（账面价值），出售原则包括避免对市场造成不稳定影响。日本央行选择9月宣布出售计划，出乎市场意料。时点上锚定了自民党上任党魁卸任、新任党魁选举尚未举行的“空档期”，以维护货币政策独立性；规模上参考了日本央行已完成的、对金融机构出售股票的经验。日本央行持有的ETF账面总价值约37万亿日元，当前速率下ETF全部售出需要100余年时间，预计金融市场所受冲击有限。

财政方面，新上任的党魁高市早苗以宽财政和宽货币的主张著称。她在2025年11月宣布将推动制定一项涵盖数年的新财政目标，允许更灵活的支出安排，相关工作可能从2026年1月开始展开。这意味着2000年代小泉纯一郎内阁开始的整顿财政努力被搁置，难以完成此前设定的“在2025至2026财年实现基本预算盈余”目标。IMF预测显示2026年日本赤字率可能在2025年预测-1.3%扩大到-2.0%。另一方面，高市早苗并无扩大税基的计划，甚于称不排除将削减日本消费税作为未来选项，这意味着财政扩张必然需要多发国债来填补缺口。供给增加利多日本长债利率。

自民党此前长久合作的温和左翼党公明党放弃与其结成联盟，随后自民党与维新会达成联盟。维新会属极右翼政党，核心政策大规模减税、废除各项规制、极端的“小政府”理念等将加剧财政“失速”，以及执政联盟的右倾化。不过，自民党与维新会组成执政联盟后在参众两院的总席位仍不过半，这意味着执政联盟的主张未必通达。而高市本人在党魁第二轮选举中获胜离不开麻生太郎的支持，其内阁人事也多倚重“麻生派”，高市早苗对党内掌控偏弱、多受麻生派的制约，其首相政权并不稳固，目前市场预期高市早苗任期不足2年的概率达到53%。

四、日债利率：加息和潜在增速决定中枢

4.1 2025年回顾

2025年10Y日债利率的变动分为以下三个阶段：

（1）2025年1月到3月间，市场交易加息预期以及加息落地，日债利率从1.08%上行到1.56%。3月下旬，我们在《海外固收月报2025年第二期》中提示“预计此波加息预期驱动的日债利率上行告一段落，短期内10Y日债利率下行的风险更大”。

（2）4月到6月期间，特朗普政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，市场情绪极致恶化，风险资产急跌，全球利率快速下行，10Y日债利率一度来到1.12%；随后美国陆续与贸易伙伴达成关税“缓释”，风险偏好修复，全球利率共振反弹。这一阶段是日债利率与美债利率同向而行的阶段，其余时间因日美一加息一降息、利率背向而行，全年相关性-0.71。4月下旬《海外固收月报2025年第三期》中我们提示“美日债券正相关性强化”。

（3）7月至10月，除10月短期限OIS小幅反弹以外（但因高市早苗上台而未形成完整的加息预期），市场并未炒作加息预期。10Y日债利率中枢温和抬升，逼近1.7%附近，中枢反弹主要因日本央行减少国债购买后机构投资者承接力量不足，日本国债市场流动性压力指数持续反弹。2025年7月前的2年时间里，10Y日债利率相对政策利率的最大上浮空间大概在100bp左右，一旦超过100bp大概率长债利率回落，不过2025年7月之后，最大上浮空间已经接近120bp。7月和9月的《海外固收月报》中我们皆提示“长债利率的上行恐会延续”，10月《海外固收月报》中我们提示“日债利率回落的可能性较大，支撑位看1.62%、1.55%”，目前第一支撑位已达到。

4.2 2026年展望

为更好地理解10Y日债利率变动，我们拆分其中货币政策预期和通胀预期的部分，前者使用1Y OIS利率衡量，后者用调整后的服务类通胀加以替代，二者不能解释的“残差”部分即“期限利差”，目前并无准确衡量期限利差的官方指标。

结果显示，由于日本长期通胀预期低迷，2009年到2013年期间均贡献负贡献，此间10Y日债利率主要靠期限利差拉动；2014年到2019年虽然通胀预期贡献转正，但期限利差的贡献显著收窄，10Y日债利率回落；直到2022年后，通胀预期和加息预期拉动10Y日债利率增长，期限利差的贡献由负转正。

我们将期限利差与日本库存需求进行对比，发现二者同步正相关。2022年和2023上半年期限利差的贡献迅速转负，其原因不仅是库存需求转弱，还因为日本央行除常规购债外还增加了YCC目标附近的固定利率购债，压制了长债利率和风险偏好的回升。

2026年服务类通胀预计维持高位水平，长债的拉动力主要源于加息预期，2026年3月前25bp加息将落地。期限利差当前对于长债利率的拉动已经较库存需求偏高估，2026年上半年库存需求偏弱，预计加息落地后期限利差有修复高估的需求。2026年下半年则可能出现阶段性三因子共振反弹。

我们使用潜在经济增速、核心CPI增速、1M OIS利率（货币政策）、日本央行二级市场购债、日本央行持债占比构建10Y日债利率的中枢预测模型。当前基本面表现下，0.5%的政策利率对应的利率中枢约在1.61%，一倍标准差对应的波动区间为1.42%-1.71%。

倘若2026年潜在经济增速、核心CPI按照日本央行预期变动，日本央行按照Taper计划购债，则加息25bp、50bp分别对应10Y日债利率中枢1.87%和2.15%。

2021年以来日本潜在经济增速持续增长，倘若以该速率线性外推，则50bp加息基准下，潜在经济增长提速能够推动10Y日债利率中枢到2.40%水平，这也符合OECD对2026年日本产出缺口反弹的预测。

中枢预测中使用到的回归模型还可以用于观察残差的偏离度水平，从而判断10Y日债利率超调与否，作为波段行情的参考。类似的参考指标是技术分析——动量因子指标。10月初动量因子发出长债利率超调的信号，同时相对供求模型高估程度也达到2倍标准差极值，我们在《避险情绪驱动欧日利率回落——海外固收月报2025年第七期20251014》提示长债利率回落的可能性。目前动量因子明显回落，但偏离度回到1倍标准差附近，日债利率预计预计高位震荡，等待基本面变化（加息预期或是通胀变化或是美债利率变动）指引方向。

来源：兴业研究公众号