3月18日，思摩尔国际（06969.HK）、腾讯音乐-SW（01698.HK）、健康160（02656.HK）等多股出现显著下跌。其中，思摩尔国际在盘中出现“跳水式”暴跌，截至发稿时间放量大挫逾18%，且跌破了最近几个月的盘整区间。

而就在前一天盘后，思摩尔国际刚刚交出2025年全年“成绩单”：收入创历史新高、HNB业务爆发。

一边是亮眼增长数据，一边是股价用脚投票，业绩利好变股价利空，思摩尔这份财报，到底藏着哪些让资金恐慌的“雷点”？

收入创新高，利润却在“拖后腿”

先看纸面数据，2025年，思摩尔国际实现收入142.56亿元（人民币，下同），同比大涨20.8%，创下上市以来新高，表现亮眼。

思摩尔国际主要有两个业务板块：（1）面向企业客户业务（ToB业务）专注于为领先烟草公司、独立雾化品牌及其他企业客户研究、设计及制造雾化产品、加热不燃烧（HNB）产品、特殊用途雾化产品及雾化医疗产品，及提供围绕该等产品的相关技术服务；（2）自有品牌业务专注于研究、设计、制造及销售自有品牌电子雾化产品及雾化美容产品。

2025年，ToB业务贡献收入113.44亿元，同比增长约21.7%。主要得益于雾化业务录得增长。

其中，被思摩尔国际寄予厚望的HNB经过多年研发后实现了不俗的商业化成绩——2025年HNB的收入突破12亿元，助力战略客户在日本、欧洲上市产品，成为未来最确定增长极。

2025年，自有品牌业务录得收入约29.12亿元，同比增长约17.6%，受益于旗舰产品迭代、扩大渠道覆盖及市占率持续增长，公司的自有雾化品牌VAPORRESSO再次实现增长。

在收入端表现不俗的情况下，思摩尔国际的问题出在了利润端，直接戳中市场敏感点。数据显示，2025年，公司的净利润为10.62亿元，同比大降18.5%；经调整净利润约为15.30亿元，仅同比微增1.3%，几乎“零增长”；宣派末期股息每股普通股20港仙。

思摩尔国际的收入规模跑得飞快，但利润端没能跟上，这或许是资金用脚投票的核心导火索。

业绩“变脸”根源，钱到底去哪了？

思摩尔国际收入大涨，经调整净利润仅录得微增的原因并不复杂。

一方面，毛利率持续下滑，盈利底盘被侵蚀。数据显示，2025年公司的毛利率继续下降至34.1%，远不如早年超过50%的水平。

另一方面，费用“三高”压力爆发，吃掉利润。2025年，思摩尔国际的行政开支达12.86亿元，同比暴增40.6%，主要是股份支付、合规法律费用大增；研发开支约为15.23亿元，同比下降约3.1%，但依旧维持高位；分销及销售开支虽微降，但自有品牌全球化投入持续加大。

此外，公司全年录得汇兑亏损1.51亿元，诉讼和解开支1.76亿元，所得税开支同比增17.7%至4.14亿元，几项合计直接大幅拖累净利表现。

在现金流方面，思摩尔国际2025年的经营现金流净额为4.87亿元，较上年的17.53亿元大幅下滑，这个点也值得留意。

结语

总的来看，思摩尔国际的HNB与合规逻辑没有证伪，龙头地位依旧稳固，但利润率修复、费用管控、现金流改善，已经变成市场最迫切的拷问。对于公司而言，2026年能不能把“规模增长”真正转化为“利润增长”，将决定它是重回成长，还是继续陷入估值杀跌。