近20年来，全球股票市场的长期波动率呈现下降的趋势：高波动持续时间总体缩短，冲击后的修复速度则明显加快。其背后是全球主要经济体政府对于股票市场的干预日益成熟化、规则化。

本文综合比较美国、日本、韩国与中国4个市场的股市稳市机制。其中，美国通过货币政策间接干预，通过流动性支持、降息与QE稳定市场预期；日本央行则直接购买ETF，通过频繁干预市场定价，一定程度上改变了日本股指的长期趋势；韩国平准基金倾向于在重大冲击中“出手”，扮演应急流动性提供方。我国的中央汇金承担了平准基金应对冲击的职能，同时，监管部门通过保证金制度等措施防范过热与投机。

国际经验显示，政府稳市机制的主要作用并非保证市场持续上涨，而是通过稳定预期、提供应急流动性保障，压缩风险溢价，降低尾部下跌风险，改善市场在冲击后的修复效率。在美国市场，“Fed Put”预期形成后美股“逢低买入”策略的胜率大幅提升。在日本市场，央行的频繁干预成功降低了股市下跌时的惯性，下跌发生之后，价格反身性和次日修复概率较过去更高。在韩国市场，每次平准基金提出后，韩国股市均在未来一到两个月内触底反弹。在中国市场，“9.24”之后，下跌日次日上涨概率逐步提升。

总体看，随着“政策稳定器”逐步完善，市场对于政策托底的信心提升，我国股票市场更可能呈现波动率收敛、修复能力提升和收益分布改善的特征，支持资本市场行稳致远。

一、全球股市降波之谜

1995年1月至2026年6月，全球股票市场先后经历亚洲金融危机、互联网泡沫破裂、全球金融危机、欧债危机以及公共卫生事件等多轮重大冲击，但从长期数据看，不同市场的波动率并未持续发散，反而呈现出一定程度的趋同与收敛特征。

以美国、日本、韩国、中国4个市场为例，主要股指的120日滚动年化波动率在重大冲击阶段虽均出现过显著抬升，但其高波动持续时间总体缩短，冲击后的修复速度则明显加快。这意味着，股票市场的风险形态正在从“长期高波动”逐步转向“冲击仍在、但可更快修复”的新特征。

进一步比较近三十年各市场的总体风险特征可以发现，不同经济体在波动率水平和最大回撤上仍存在明显差异。美国标普500的年化波动率约为19.1%，在4个市场中最低，最大回撤约为64.3%，整体表现也最为稳健；日本日经225的平均波动率虽处于中间水平，但最大回撤高达79.3%，反映出泡沫破裂后长期资产价格调整的深刻影响。相比之下，韩国、中国市场的波动率相对更高，但其高波动更多集中在若干危机时点，而非持续性的高波动状态。

如果将样本进一步划分为不同阶段，则可以观察到一个更值得关注的趋势：近十年来，4个市场的最大回撤均明显收敛，整体均控制在37%以内，区间波动率也较此前阶段有所下降。

尤其是在2008年全球金融危机之后，各市场120日滚动波动率的峰值中枢整体下移；2020年公共卫生事件期间虽然一度使波动率快速上升，但市场修复速度普遍快于此前历次冲击。这一现象表明，近年来全球股票市场并非不再经历冲击，而是在面对冲击时表现出更强的稳定性和更快的恢复能力。

上述变化难以用宏观环境来解释。一个越来越值得重视的因素是，各经济体政府和中央银行在市场剧烈波动时期更加频繁、更加制度化地介入资本市场。从美联储“Fed Put”式的预期管理，到日本央行直接购买ETF，再到韩国平准基金、以及中国中央汇金的逆周期操作，政策稳定器正在以不同形式嵌入股票市场运行之中。政府干预的作用，也因此不再局限于短期救市，而可能进一步改变市场的波动率结构、尾部风险分布以及冲击后的修复路径。

基于此，本文试图回答两个核心问题：第一，政府干预是否确实降低了股票市场的整体波动率和极端回撤风险；第二，政策稳定器的形成，是否改善了市场在大幅下跌之后的收益分布和修复效率。

围绕这些问题，本文选取美国、日本、韩国和中国4个具有代表性的市场进行比较研究，试图从跨国经验中识别政府干预影响股市波动率的共同机制与差异化路径。

二、各经济体政府干预措施汇总

2.1 美国：美联储看跌期权（Fed Put）

美国案例是全球“政策托底股市”最具影响力的模板之一。1987年10月19日“黑色星期一”后，时任美联储主席格林斯潘在10月20日开市前表态，将准备为经济与金融体系提供流动性，这一表态为市场确立了美联储作为“最后贷款人（lender of last resort）”的预期框架，随后美股在约两个月内走出恐慌。这并不意味着此后每次下跌都被立即阻止，而是意味着市场开始学习：当股价大跌并威胁实体经济时，美联储会更倾向于宽松而不是无视。

这一点得到了学术研究的系统印证。Cieslak&Vissing-Jorgensen（2021）研究发现，自20世纪90年代中期以来，负股票回报显著预测美联储更为宽松的政策反应；在其估计中，FOMC会议间股市回报越差，后续货币政策路径通常越偏宽松。若在两次FOMC会议之间股市累计下跌10%，则联邦基金目标利率在下一次议息会议时平均对应约32个基点的下调幅度，一年内累计宽松幅度约为127个基点[1]。

更关键的是，这种关系并非主要通过通胀预期，而更多通过增长预期与消费财富效应传导：即美联储之所以关注股市，是因为股市影响居民财富和消费，从而影响总需求。这意味着“Fed Put”不是单纯为华尔街服务，而是在政策函数中内生于宏观稳定目标。

从危机史看，美联储托底机制不断强化。2008年金融危机期间，伯南克将利率降至0-0.25%并实施量化宽松（QE），以非常规工具大量购买债券向市场注入流动性，市场在约5个月后止跌企稳。

2020年公共卫生事件冲击下，美股出现三次熔断，鲍威尔快速将利率降至零并启动“无限QE”，其速度和规模前所未有，市场几乎即当日见底企稳。这些案例共同说明，Fed Put的真实价值不只是“救了一次”，而是形成了跨周期的政策可信度。

本文以标普500日线数据（1928-2026年）为基础，当标普500在过去30个交易日内滚动最大回撤超过15%时触发买入信号（相邻信号间设21个交易日冷却期以避免重叠），并以1987年10月19日“黑色星期一”为界划分Pre-Fed Put与Post-Fed Put两个时段。

结果显示，在Fed Put预期形成前，买入后持有1个月、3个月、12个月的胜率分别为53.7%、46.3%和48.8%，12个月平均收益为8.06%；而在Fed Put形成后，对应胜率上升至75.0%、81.2%和81.2%，12个月平均收益提高至19.10%。除此之外，当回撤阈值提高至20%和25%时，Post-Fed Put时期逢低买入策略的12个月胜率均为100%。

 

作为补充视角，我们进一步考察了标普500在任意下跌日之后次日的微观修复能力。定义下跌日为当日收益率为负的交易日，统计其次日是否上涨及收益大小。10年滚动窗口的时序数据显示，截至2026年6月，下跌次日上涨概率为56.9%，中位回报为0.13%，这一改善幅度虽然不及逢低买入的变化显著，但其方向与Fed Put的逻辑一致：当市场参与者相信政策将对极端下跌做出响应时，恐慌性抛售减弱，下跌后的“次日自我修复”能力随之增强。

但值得强调的是，美国案例也有边界。若市场面临的是高通胀约束而非单纯流动性危机，联储未必会迅速“行权”；这也是2022年以后市场一度质疑Fed Put有效性的原因之一。

换句话说，若通胀高位黏性使联储无法降息，则“看跌期权执行价”会显著下移，意味着市场必须跌得更深，政策才会反应。这说明：Fed Put并未消失，但其行权条件取决于宏观约束。

2.2 日本：日本央行直接购买ETF

如果说，美国代表“间接型看跌期权”，日本则是最为典型的直接购买型看跌期权，依据日本央行存量数据，日本央行持有规模由2010年12月的0.014万亿日元迅速上升至2018年3月的18.93万亿日元，到2025年12月进一步达到37.19万亿日元；截至最新样本2026年5月，存量仍有37.07万亿日元。这意味着日本央行已不只是利率制定者，而是权益市场长期、规则化的边际买方。

日本案例若从更贴近投资者实际体验的两个指标来看，其政策稳定效应同样较为明显。第一，日经225指数下跌日次日上涨概率呈现出温和但持续的抬升。按十年分段计算，1996-2005年间，下跌日后的次日上涨概率为51.6%，2006-2015年升至54.9%，2016-2025年维持在54.2%左右。虽然这一提升幅度不像美国“逢低买入”策略那样显著，但其方向具有一致性：随着日本央行ETF购买逐步制度化，市场在单日下跌后的短期修复能力有所增强，说明官方买盘预期至少部分削弱了恐慌性抛售的惯性。换言之，日本市场未必因为日本央行而变成“不会跌”的市场，但在下跌发生之后，价格反身性和次日修复概率较过去更高。

第二，日经225滚动十年夏普比的改善则更能反映长期风险收益质量的提升。数据显示，1996-2005年日经225十年夏普比长期为负，几乎意味着投资者在承担较大波动的同时并未获得对应补偿；到2006-2015年，该指标升至0.195；而在2016-2025年，十年夏普比进一步提升至0.584，最新滚动十年夏普比已达到0.75。这意味着，日本股市在日本央行长期介入之后，并不只是价格中枢抬升，更重要的是单位风险所对应的长期回报显著改善。

“下跌日次日上涨概率”反映的是市场的短期自我修复能力，“滚动十年夏普比”反映的则是政策稳定机制是否真正改善了长期持有体验。从这两个指标结合来看，日本央行ETF购买的核心作用更接近于压低尾部波动、改善收益路径、提升长期持有的风险回报比，而不是简单制造单边牛市。

在机制上，日本央行购买具有较强的规则性：当上午市场下跌超过某些阈值时，下午可能触发ETF购买，这相当于将官方买盘嵌入日内价格形成过程。Harada与Okimoto（2019）的双重差分研究发现，日本央行购买日中，日经225成分股下午收益率相较非成分股显著高出0.0616%[2]。这个数值绝对值看似不大，但其重要性在于，它证明政策并非只通过“宏观预期”起作用，而是确实在交易时段内改变了价格路径与流动性状态。

然而，日本案例也最集中地暴露了干预的边界与退出成本。截至2025年末，日本央行ETF账面存量已达到37.19万亿日元；增持月的平均单月扩张规模约为2753.5亿日元，最大单月增持达到14914.0亿日元。

在此背景下，日本央行后续减持必然面临两难：卖得太快会扰动市场，卖得太慢则使央行长期背负权益风险、价格发现扭曲与退出周期过长等争议。换言之，日本经验清楚表明，官方买盘能够显著改善价格路径与波动分布，但并不能替代企业盈利、人口结构和潜在增长率所决定的长期估值锚。

2.3 韩国：平准基金

韩国的特色在于采用平准基金模式，以专项基金形式稳定股市。韩国至少在1990年5月、1990年9月、2003年、2008年10月先后四次启动相关机制；近年又在2024年12月和2026年3月提出更大规模的稳定基金或市场稳定计划。这说明平准基金在韩国并非偶发性救市安排，而是已经沉淀为一套在压力情形下反复被调用的政策工具。

 

 

就可观察的代表性案例而言，每次的平准基金提出后，韩国股市均在未来一到两个月内触底反弹。这与市场将平准基金视为紧急流动性支持和情绪稳定器的理解是一致的。这一表述的意义在于：当市场自身稳定机制尚不充分、公司回购和长期资金不足以吸收恐慌抛盘时，官方基金的边际作用最大；而随着市场逐步成熟，平准基金更多承担“最后稳定器”而非“日常定价者”的角色。

当然，韩国也清楚展示了这类机制的边界。若平准基金被过于频繁地提及或使用，市场可能逐渐形成对官方托底的路径依赖，削弱价格发现和风险教育功能。因此，对韩国最中肯的评价不是“平准基金保证牛市”，而是：其作为逆周期稳定装置，能够在冲击发生时压缩尾部风险、改善下跌后的修复路径，但长期估值与回报最终仍取决于企业盈利、外部周期和市场自身结构等。

2.4 中国：逆周期调节框架

从半年度一披露的基金持有人数据看，中央汇金在ETF前十大持有人中的首次可观测时间已可追溯至2013年06月，到2025年12月底，中央汇金持有的ETF数量已达到23只，中央汇金ETF持有市值约为15263亿元。其中，持有市值最高的产品为沪深300ETF华泰柏瑞，中央汇金中央汇金持有市值约3495亿元。这说明中国的稳市机制越来越以宽基ETF为核心载体，通过指数化工具直接降低尾部风险。

托底效果也可以从事件窗口和短期修复能力中得到印证。近年来，中央汇金分别在2024年2月和2025年4月两次关键时刻发声并增持。两次公告后5个交易日平均收益为5.58%，20个交易日后平均收益为8.69%。从长期微观指标看，中国市场最近阶段“下跌日次日上涨概率（滚动10年）”已提升至54.3%，也从另一个侧面说明，政策性托底提高了大跌后短期修复的胜率。

但如果只看到托底，仍不足以解释当前的政策结构。更关键的是，我国正在形成一套“上涨过快时抑制投机、下跌过快时托底”的双向管理框架。通过融资保证金比例调整等逆周期规则，提高新增杠杆成本抑制投机性资金，为股市行稳致远创造良好的交易生态。

因此，我国的稳市机制表现为一种正在制度化的双向波动管理框架：在下行阶段，中央汇金通过增持宽基ETF、稳定预期和提供流动性来托底；在上行过热阶段，则通过提高保证金、压缩杠杆扩张速度来防范过度投机。

这套框架的最终目标不是消灭波动，更不是保证市场单边上涨，而是让A股的波动从尖峰厚尾，逐步转向波动率相对可控的状态。与美国“Fed Put”更偏向利率反应函数、日本偏向常设型ETF买盘不同，我国正逐步形成一个由平准资金、交易规则和逆周期监管共同组成的复合型稳定机制。若这一机制进一步常态化、透明化，并与长期资金占比提升相配合，则A股的长期波动率有望进一步下降。

三、国际比较与机制总结

3.1 各经济体干预模式比较

从比较视角看，全球主要政府干预股市的模式大致可以归纳为几类：第一类是直接购买股票或ETF，以日本最具代表性；第二类是货币政策间接托底，即通过降息、量化宽松、信用支持等手段稳定金融条件，美国最为典型；第三类是平准基金模式，以韩国为代表，通过专门基金在冲击发生时吸收抛盘、修复情绪。我国的模式更加接近于韩国的平准基金模式，同时配合保证金监管等手段抑制投机。不同市场使用的工具看似差异较大，但其共同目标都是在重大冲击发生时避免市场失序下跌。

无论工具形式如何，不同经济体的干预之所以能够降低波动率，背后都离不开四条共同机制。其一是信号效应：政策向市场传递“失序下跌不会被放任”的明确信号，改变投资者对尾部风险的主观分布。其二是流动性底线：官方买盘或宽松政策在恐慌阶段避免订单簿坍塌，减轻被动抛售和融资踩踏。其三是风险溢价压缩：当投资者相信政策会在极端情况下介入时，股权风险溢价的上行空间被部分封顶，估值下限因而抬升。其四是行为锚定：随着政策反应函数被市场学习，投资者会逐渐从“跌了先跑”转向“跌深后等待政策、逢低布局”，从而使冲击后的修复速度更快。

需要强调的是，政策干预最明确的作用并不是制造长期单边上涨，而是降低短期失序和中期左尾风险。美国Fed Put最直接提高的是大跌后逢低买入的胜率；日本央行更明显改善的是长期持有体验与风险回报比；韩国的平准基金在极端阶段提供情绪稳定和流动性支撑；中国稳市机制则通过预期引导和流动性支持稳定系统性预期。因此，干预的有效性应更多从“是否改善收益分布、是否提高危机后修复效率”来评估，而不是简单看一次入市后指数涨了多少。

将前文各经济体经验综合起来：政府引导股票市场的核心价值在于改变收益分布，减少极端亏损概率，提高冲击后的反转胜率。美国的证据表明，Fed Put形成后逢低买入胜率显著改善；日本案例说明长期、可信、规则化的买盘可以压低波动率并改善夏普比；韩国经验则显示，平准基金在私人部门稳定器不足时具有更高边际价值。

需要强调的是，政府干预股票市场并非无成本。其正面作用主要体现在市场稳定，但可能带来影响价格发现机制、诱发市场道德风险、资源错配和退出难题等。

四、结论与展望

综合全文讨论，政府干预已经成为全球股票市场的重要结构性特征，并促使全球股市长期波动率呈现压缩态势。这一机制最显著的结果，不是保证市场单边上涨，而是压缩尾部风险、降低波动率并提高投资者在大跌之后的修复胜率。随着各经济体干预工具逐步制度化、规则化，股票市场未来更可能呈现出“波动率收敛、极端冲击概率下降、长期回报路径更稳定”的演化方向。

对投资配置而言，这意味着在具备可信稳定器的市场中，长期持有与逢低布局的风险回报比通常会优于缺乏稳定机制的市场。但与此同时，投资者也必须区分“短期稳定器”和“长期盈利能力”：政策可以防范尾部风险，却不能替代企业盈利与制度建设。

参考文献
[1] Cieslak A, Vissing-Jorgensen A. The economics of the Fed put[J]. The Review of Financial Studies, 2021, 34(9): 4045-4089.
[2] Harada K, Okimoto T. The BOJ’s ETF purchases and its effects on Nikkei 225 stocks[J]. International Review of Financial Analysis, 2021, 77: 101826.

来源：兴业研究公众号