8月3日，军信股份(301109.SZ)发布公告，取得中国证监会出具的境外发行备案通知书，境内上市核心审批环节落地，距离通过港交所聆讯、招股发行更进一步。

回顾完整上市进程，公司于2025年8月首次向港交所主板递交招股书，2026年2月自动失效后同步更新招股书。本次备案有效期为12个月，拟发行不超过2.21亿股H股，若12个月内未能完成发行，需重新更新全套备案材料。

两次递表统一的成长叙事为“湖南一体化固废园区打底、中亚海外项目打开第二增长曲线”，结合2025年年报、2026年一季报完整数据拆解不难看出，公司短期经营高度依赖省内政企客户，国内存量市场增长空间有限，出海业务尚处在培育阶段，两大变量形成港股市场核心估值博弈点。

省内园区构筑经营底盘，客户集中压制估值

依托长沙黑麋峰综合固废产业园，军信股份拿下长沙全域生活垃圾、餐厨垃圾独家处置权，搭建“焚烧-发电-污泥协同-渗滤液处理-飞灰稳定化”全闭环运营体系，区域垄断优势显著，但高度集中的收入结构也成为长期估值压制因素。

根据弗若斯特沙利文行业调研数据，黑麋峰园区一期原生生活垃圾日处理规模5000吨，叠加园区二期配套产能、浏阳项目1200吨/日、平江项目600吨/日，湖南省内生活垃圾总焚烧日处理能力达9600吨，餐厨垃圾日处置产能1200吨。长沙主城区生活垃圾已实现全量焚烧，在特许经营划定区域内几乎不存在外部竞争对手。

根据公司A股公告，从2025年收入拆分数据来看，全年总营收27.48亿元（单位：人民币，下同），垃圾焚烧发电板块贡献13.73亿元，占总收入49.97%，生活垃圾中转、污泥、餐厨配套业务构成剩余绝大部分营收。

公司客户集中度风险更为突出，全年前五大客户合计占据92.4%的营业收入，仅长沙市城管局单家主体就带来14.5亿元营收，占比52.76%，叠加国网湖南电力30.18%的营收占比，超八成收入来源于两家省内政企单位。

以伟明环保（603568.SH）、瀚蓝环境（600323.SH）等头部企业为参照，固废行业领先者已实现跨区域均衡布局，其单区域营收贡献占比普遍控制在30%以内，有效对冲了地方政策变动与垃圾产出周期性波动带来的经营风险。与此同时，据观研天下数据，2024年我国生活垃圾平均焚烧率已超过84%，区域市场新增特许经营项目空间日趋饱和，本土业务的增长天花板已然显现。

股权层面，截至2026年2月6日，军信股份实控人戴道国及其一致行动主体合计持有64.92%表决权，高度家族控股结构会降低外资机构配置意愿，进一步带来港股估值折价。

基本面盈利扎实，中亚海外逐步贡献增量

结合军信股份2025全年年报与2026年一季报官方披露数据，公司主业盈利、经营性现金流均处于行业上游水平，季度业绩季节性波动、海外项目初步并表两条线索，完整展现公司当前成长现状。

2025年公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；归母净利润7.17亿元，同比大增33.62%，利润增长完全依托主营业务，政府补助等非经常性损益为3197.57万元，盈利纯粹度较高。全年综合毛利率55.31%，其中垃圾焚烧板块毛利率61.03%，一体化园区协同运营有效压低综合处置成本；全年经营活动现金流净额16.99亿元，同比大幅增长74.98%，年末资产负债率仅34.53%，但公司长期借款达25.06亿元。

充沛现金流也直接体现在分红政策上，2025年全年合计派现5.07亿元，每10股派发6.53元现金。高分红是多重因素共同作用的结果：充裕经营性现金流为分红提供支撑，国内新增固废项目稀缺、资本开支压力较小是重要背景，同时稳定分红也用于回馈股东、优化市场估值；而国内业务增长天花板显现、急需海外第二曲线拓宽成长，也成为公司冲刺港股募资布局中亚项目的核心动因。

业绩短板集中体现在季节性波动上，2025年四季度单季营收5.85亿元、归母净利润1.11亿元，同比分别下滑13.38%、13.86%，年末居民生活垃圾产出回落、电价结算周期扰动，直观印证业绩对长沙本地固废供给的强依赖。

进入2026年一季度，公司实现营收7.40亿元，同比小幅下滑3.49%，但归母净利润2.20亿元，同比提升27.09%，盈利逆势改善来自两大支撑：一是国内园区垃圾处理量同比上涨16.05%，吨发电量持续提升增厚电力收益；二是2025年12月投产的吉尔吉斯斯坦比什凯克一期项目正式并表，成为公司首个稳定贡献营收利润的海外资产。

目前，公司已落地奥什、伊塞克湖、哈萨克斯坦阿拉木图多份中亚特许框架协议，中亚地区垃圾焚烧率极低，基础设施缺口广阔，但当地处置服务费定价偏低、政府回款周期拉长，短期难以大规模抬升整体利润，仅能作为中长期增长储备。

募资加码海外，第二曲线兑现决定估值上限

对比军信股份前后两版港交所递表招股书，本次H股募集资金优先级明显向中亚海外固废项目倾斜，剩余资金用于资源化技术研发、国内园区小幅改扩建与补充营运资金，和A股阶段募资侧重省内扩建的思路形成明显区分，出海布局是公司面向国际机构讲述的核心成长叙事，但多重现实约束会持续压制短期估值弹性。

从行业固有风险来看，垃圾处置服务费调价周期长达3至5年，运维、燃料、人力成本逐年上行，容易持续压缩板块盈利空间；垃圾上网电价受新能源政策调控，发电收益存在阶段性波动可能。

海外业务额外叠加地缘政策、汇率波动、地方财政支付能力三重不确定性，单座海外项目从签约建设到稳定盈利需要2至3年周期，兑现节奏偏慢，短期内无法对冲省内业务增长瓶颈。市场对公司的估值博弈将长期围绕两条主线展开：若后续中亚项目批量投产、省外特许项目持续落地，持续降低客户与地域集中度，估值中枢有望修复；若长期依靠长沙单一园区支撑业绩，港股定价会持续对标区域型公用环保企业，成长空间受限。

后续投资者可重点跟踪三大核心观测指标：港交所聆讯与发行落地进度、海外项目营收利润年度贡献占比、省内异地新项目落地规模。

综合来看，军信股份依托成熟一体化固废园区拥有稳定现金流与扎实盈利底座，8月拿到境外备案扫清境内审批最大障碍，但短期经营高度绑定湖南本地市场，出海第二增长曲线仍处在培育阶段。本次二次递港本质是借助港股国际资本通道打开海外业务扩张空间，而港股市场最终给予的定价，将完全取决于中长期海外项目规模化落地的实际兑现效果。