【财华社讯】施罗德投资环球黄金首席基金经理兼新兴市场债券及商品基金经理James Luke发表观点。支持金价的结构性动力依然稳固。美国近期对日圆及长期的美国国债进行干预，更加深了我们对“货币贬值交易”(debasement trade)正快速走出休眠期的信念。另一方面，金矿股继续展现强劲的利润率、稳健的资产负债表、资本回报及具吸引力的估值，具备显著的投资吸引力。

金价近月面临多重阻力，先是联储局主席Kevin Warsh于2月份发表鹰派言论，随后伊朗战争加剧了加息预期，并压抑了新兴市场央行对黄金的净买入。尽管这些压力一度导致金价由高位至低位回落达30%，但我们经常提及推动黄金牛市的两大结构性动力-即货币贬值与去美元化-则依然发挥作用。

从多个角度看，自1998年以来首次对日圆的直接干预可被视为利好金价的因素。显然，如美国财政部长Scott Bessent 亲口表示，这反映日圆汇价过低，从而意味着美元汇价过高。

在其他条件不变的情况下，美元下行对金价走势有利。更重要的是，市场相信美国此举的真实意图为保护本土的美国国债市场。毕竟，日本若要为干预汇市筹集资金，途径之一乃抛售包括美国国债在内的美元储备资产，并将所得资金用于买入日圆。然而，美国正要求市场消化庞大的财政赤字及巨额再融资需求，主要海外债权国若额外抛售美国国债，绝对非美方所愿见。

美方是次干预乃透过抛售欧元进行，且时机正值长期美国国债收益率飙升至令人日益不安的高位。市场从中不仅看到美方未来可能采取更激进手段抑制长端利率的端倪，同时亦反映出美国不愿看到盟友动用其美元储备。我们认为，这种态度本身将加速削弱全球将美元视为储备资产的信心。

最近，显然为回应美国30年期国债收益率的攀升，财政部长Bessent突然宣布将长期国债的回购规模增加一倍(甚至更多)，针对10年期及以上到期的美国国债，每次操作规模由20亿美元提升至最少40亿美元。

官方声称扩大干预规模仅为了向市场提供额外流动性。然而私底下，市场将此视为迈向全面实施收益率曲线控制(即美国财政部极可能与联储局协调，承诺按需要无限量购买政府债券以将收益率维持于特定水平)的另一步。正是这种市场直觉，引发了货币贬值(debasement)潮。

当然，最终推动“货币贬值”的根本原因往往在于财政压力 - 即政府债务与政府赤字，以及决策者无意(或无力)解决根本性问题。批评当前庞大的财政开支固然容易，但事实上，许多财政隐患本质上都是长期累积的结构性问题。美国的社会保障制度便是一个典型例子。

美国联邦老年及遗属保险信托基金(OASI)为约7,100万名美国人提供社会保障。1980年代初，该基金距离耗尽尚有约60年时间；到了2000年代初，这一期限缩短至约40年。从宏观角度来看，过去人们往往对此视而不见，但如今情况大不相同。按现时预测，该基金预计将于六年内耗尽。因岁月推移，加上人口老化加剧及财政赤字扩大，则使问题加速恶化。

OASI基金一旦耗尽，美国社会保障将面临22%的资金缺口，相当于约4,500亿美元(按2032年预测计算，约占美国GDP的1.1%)，这对届时入主白宫的的执政者而言无疑将带来巨大的政治压力。这并非一次性的财政缺口，而是预计会不断扩大的年度赤字。这些长周期财政问题迫在眉睫，正因如此，我们坚信虽然货币贬值趋势可能会经历短暂的休眠期，重点是仅为暂时现象。

黄金股吸引力维持强劲

随着金价取得突破，黄金股显著上升。尽管走势强劲，黄金股相对于黄金现货的估值仍处于极低水平；在许多情况下，金矿商的股价反映的金价甚至远低于现货价格水平。

投资者对能源价格引发的成本通胀存有疑虑实属合理，尤其是在经历2022年能源危机后更是如此。然而，从2026年第二季业绩报告来看，成本表现甚至优于市场预期，而市场原先对能源通胀蔓延并导致整体企业业绩指引不及预期的担忧并未出现。当然，进入2026年下半年，我们仍需保持警惕。

正如我们一再强调，即使汽油与柴油价格上升，金矿商的利润率依然极为强劲，且尚未充分反映在估值之中。现时的金矿业利润率仍较2020年高位高出一倍以上，同时相关企业的资产负债表大为改善。管理层继续恪守资本纪律，整体业界的资本回报依然非常强劲。

股份回购变得格外重要。不少金矿商正透过派发股息及回购股份，将大幅比例的自由现金流回馈股东。随着总股数减少，各项每股指标将令黄金股看起来更具吸引力。

从黄金行业的角度来看，我们更倾向将回购视为随着时间累积的“每股产量增长”。在一个资源会随开采而减少的行业中(尤其是开采全新矿区往往既昂贵又高风险)，能够透过回购股份或实际产量增长来实现每股产量增长，这项选择权具有重大效益。

总括而言，我们认为估值尚未充分反映强劲现金生成能力、自由现金流正逼近转折点，或者拥有特定公司催化剂以释放潜在价值的企业最具潜力。

若投资者能跳出近期的市场整合、着眼后市发展，我们相信随着黄金牛市下一阶段展开，黄金股有望带来极具吸引力的超额回报。