11月21日，大湾区民办等教育企业华立大学(01756.HK)披露了2021财年报。

财报显示，截至2021年8月31日止年度，公司收益8.82亿元，同比增长15.78%；净利润1.43亿元，同比下滑53.22%。而经调整净利润为2.99亿元，同比下降11.4%，主要是调整了华立学院转设带来的约1.51亿元“分手费”，即补偿费。

增收不增利的年度“成绩单”，也让华立大学的股价雪上加霜。11月22日，公司股价大跌11.51%，在当日位居港股教育板块跌幅榜首位，股价接近了历史新低。而2021年以来，公司股价持续下挫，累计跌幅达53%，惨遭腰斩，成为板块中跌幅最大的股票之一。

按照华立大学的说法，华立学院转设为民办普通本科高校后，因不再向广东工业大学支付管理费而有利于提升集团的盈利能力，同时还可释放学生增长潜力及增加就读学生人数。

同时，华立大学报告期内的在校生和平均学费水平均有所提升，分别同比增长7.7%及3%。按理说，这是十分利好公司未来成长的，但为何资金不看好公司？

单条腿走路：内生增长“走得有点慢”

国内民办高等教育上市公司主要聚集在港股市场，上市后的民办高教企业往往选择“两条腿”走路：内生增长和外延式扩张。

这种双轮驱动的经营模式，促使很多上市民办高教企业每年都能实现双位数的高速增长，同时也是企业对外“秀肌肉”的好方式。

在2019年向港交所递交招股书之时，华立大学有向外界透露：计划收购广东、河南等国内及东南亚和北美洲国家的新学校。然而，计划提出了两年时间，华立大学的外延式并购能力并未施展出来，而是单单依靠重资自建扩张的方式来实现增长。

相对于对外收购标的，自建校区需要持续性的资本支出，且回收期更长，这不但不利于企业实现快速增长，也给企业带来了较大的经营压力。而对外收购的好处是，可迅速将企业教学质量和模式复制到被收购学校，实现现金流的快速回流。

华立大学上市募资了8.51亿港元净额后，就着手扩建华立学院和华立职业学院楼宇，以及在江门市新建专科学校。当前，募资所得额仅剩1.4亿元，预计2021-2022年用完。除此之外，华立学院和华立职业学院的两个新校区的建设正在进行中，上市募集的资金不足以支持这些校区的扩建，意味着需要动用公司自有资金和借贷来进行扩建。

所以可以看到，在广东多地进行土建，华立大学的运营成本持续上升。报告期内，公司销售成本达4.11亿元，同比增幅为33.1%，增幅超过营收增速。总销售成本、销售开支及行政开支为5.4亿元，同比增长27.6%，同样超过营收增速，这也是华立大学报告期内经调整净利润出现下滑的一些原因。

此外，运营成本高速增长，使公司毛利率也从上年期的59.4%下降至53.4%，下降了6个百分点。

而单单依靠自建方式扩大在校生规模，也使华立大学的在校生规模增速不如其他高教企业高。截至2021年8月31日，华立大学旗下学校共有46669名在校学生，同比增幅仅为7.7%，这主要是受华立职业学院云浮校区扩建带来的利用率的提升，该校区报告期内的在校生人数增长了3倍至4226人。而公司旗下三大学院的在校生数量在报告期内增长十分有限。

其他高教企业通过“内生增长+外延式并购”的策略实现了在校生的快速增长，新高教（02001.HK）、中教控股(00839.HK)、希望教育（01765.HK）2021/2022学年在校生增速分别为14.4%、17.3%及19.28%，明显高于华立大学。

所以，基于华立大学原有校区利用率较高(如以扩张楼宇为主的增城校区利用率达到了92.7%)，接下来华立大学在校生的增长更多需要依赖新建校区投入使用的刺激，而这需要时间来等待校区的建成。根据2020财年报，公司华立学院增城校区和华立技师学院江门新校区预计在2021年上半年完成，完成后可为公司带来10300名学生的容纳量，届时实际新增在校生规模要在2021/2022学年才能体现出来。

对于近两年未能大幅度增加招生人数，华立大学管理层在业绩会中表示：集团控制了整体在校生规模，因为专科升本科时，教育部会定考核指标，所以人数要保持稳定。

平均学费提升放缓

在校生增长有限，学费提价来凑。上调学费，这是一家民办教育企业内生增长必不可少的一项“技能”。

整体上看，华立大学报告期内一如既往上调了生均学费和住宿费。期内，公司学费收入为8.13亿元，同比增长11%；寄宿费为6833.2万元，同比增长137.6%。

寄宿费增长迅猛，主要是华立大学年内开始提供单间公寓，每名学生每年寄宿费水平在3000元-6000元之间。这说明，随着学生物质和精神生活水平的提升，单间公寓对于高教企业来说是一条创收的好路子。

而每名学生平均学费方面，高速在报告期内的增幅有所放缓。其中，华立学院每名学生平均学费为25260元，同比增长7.75%，上年同期增幅为9.67%；华立职业学院为13185元，同比增长3.86%，上年同期增幅为10.14%；华立技师学院为10767元，同比下降7.86%，上年同期增幅为2.4%。

由此可以看出，华立大学报告期内学费上调的空间已大大收缩了。公司旗下三所学校均身处大湾区，办学历史悠久，有高录取分数线和高就业率，具有较强的学费溢价能力，那为何学费提价动能不足了？这是市场所关注的。

特别是华立技师学院的云浮校区，报告期内的学费水平为9880元，上年同期为14800-17800元，降幅十分大。而该校区的在校生人数增幅是最大的，这也说明华立大学以低价吸引了更多的学生入读。之所以要“低价促销”，很大原因是大湾区内的技师/专科市场的竞争越来越激烈，为此华立大学报告期内的销售开支大幅增长了68.4%，推广了销售力度。

不过话说回来，华立技师学院平均学费下降，正是因为该学院的硬实力有待提升，毕竟口碑、教学质量是涨学费的基础。

长期偿债压力不小

校区自建扩容需要占用大量现金，且短期内难以实现资金回流，对企业的资金流动性构成压力。

报告期内，华立大学的资本开支高达11.49亿元，同比暴增2.37倍，主要是因为加大了土地收购和校区建设。

近些年来持续高投入自建校区，也让华立大学经济上“大出血”。在2021年8月31日，公司流动资金为8.99亿元，但借款就高达23.2亿元，是流动资金的1.58倍。在借款结构中，短期借贷及长期借贷当期到期部分为2.24亿元，长期借款则高达21亿元。

尽管短期偿债压力不算大，但长期来看华立大学压力并不小。一方面要保障在建的几个校区和扩建的楼宇能顺利完工，另一方面还要面对不断上升的成本开支。为此，华立大学认为未来持续产生的现金流入和银行信贷将能应付未来一年的偿债压力。

过去几年，华立大学经营活动现金流净额不算稳定，未来的长期借款需要公司能拥有更好的现金流以及银行信贷，在能按时偿还贷款的同时还有现金流支持校区的持续扩建等。