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财华洞察|减持“东南亚小阿里”,腾讯打的什么算盘?

日期: 2022-01-05 21:04
作者: 毛婷

继以实物分派形式清仓京东-SW(09618.HK)后,拥有中国最大社交平台的腾讯(00700.HK)宣布减持纽交所上市的“东南亚小阿里”Sea(SE.US)2.6%股权。

此交易有何含义?

根据腾讯发布的新闻稿,这项交易其实分两部分:

1.减持Sea的1449.3万股A类股份,使腾讯于Sea的持股量由21.3%下降至18.7%;

2.将腾讯所持的超级投票权B类股份全部转换为A类股,并终止与创始人、董事会主席兼CEO李小冬的表决权委托协议。

事实上,这则新闻稿是建立在这样一个背景下:Sea于2022年1月4日宣布,计划于2022年2月14召开年度股东大会,审议将每股B类普通股的投票权由现在的3股调升至15股的计划。

2017年上市后,Sea已发行的普通股分两类:A类和B类。每股A类股有1票投票权,每股B类股有3股投票权。上市之后已发行的B类股全部由Sea的创始人李小冬与腾讯所有,而腾讯将表决权委托给李小冬。也就是说李小冬除了通过自己的投票权进行表决外,还代表腾讯行使腾讯的表决权。

截至2021年3月5日,腾讯持有Sea的22.9%权益,而投票权为23.3%;李小冬持有25.1%权益和37.7%的投票权。

根据2022年1月4日Sea所发布的公告,若腾讯将全部B类普通股转换成A类普通股,则意味着李小冬将持有余下的所有B类普通股,大约相当于57%的投票权,而腾讯于Sea的投票权将降低至10%以下,亦即李小冬接管过半的投票权,与之前代理腾讯合共行使过半的投票权区别不太大。

腾讯表示,这次减持Sea,可释放其于Sea投资的部分价值,提供资源以支持其他投资和社会责任项目,同时腾讯仍然持有于Sea的绝大部分股权,可继续受益于该公司的未来增长。

也就是说,通过这些交易,腾讯对Sea的决策影响力将下降,真的变成财务投资,并给予创始人兼CEO更大的自主权。

腾讯减持Sea的真正原因是什么?

首先要说说Sea的由来。

2009年5月,李小冬创立Garena Interactive Holding Limited,展开数字娱乐业务——主要为线上游戏业务,其后于2017年4月8日将公司名称更改为Sea Limited。

到2020年,其游戏业务已经扩张到印尼、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡和拉美。自行开发的游戏Free Fire目前已在全球130多个市场上推出。

2014年,该公司在越南和泰国推出数字金融服务平台。2019年第4季,其数字金融服务全部归纳到SeaMoney的品牌下。

2015年6月至7月初,该公司在印尼、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡推出电商平台Shopee,随后于2019年第4季和2021年第1季分别将电商业务扩展到巴西和墨西哥。

2017年10月,该公司在纽交所上市,每股ADS发行价15美元,筹资约9.893亿美元。

到现在,Sea主要经营三大业务:

1.通过Garena从事数字娱乐业务——开发、发行和代理线上游戏。

2017年12月,该公司推出了第一款自研战术竞技手机游戏Free Fire。此外,还是与腾讯合作开发的多人在线战术竞技游戏《传说对决(Arena of Valor)》的独家运营商。另外,该公司还代理多款第三方开发者授权的游戏,包括腾讯《英雄联盟》和《使命召唤手机版》。

该公司的游戏业务主要采用“免费增值(Freemium)”模式变现,即让用户下载和免费玩游戏,通过出售游戏道具以及通关指南,来产生收入。

2.通过Shopee经营电商平台,类似于阿里巴巴(09988.HK,BABA.US)和拼多多(PDD.US)的电商平台。出售的品类主要包括时尚、健康和美容产品、家居和居家产品,以及婴儿用品。

变现模式是为商家提供付费的广告服务、收取交易费,以及收取特定增值服务费。此外,该业务的收入还包括其自有产品的销售收入。

3.通过SeaMoney经营数字金融服务,类似于支付宝和微信支付。变现方式:向第三方商家就其手机钱包服务收取佣金,以及向消费者信用业务的贷款者收取利息。

也就是说,Sea其实是腾讯+阿里巴巴的综合体。

通过与股东的亲密关系,Sea借助腾讯的资源快速发展,例如能够获得腾讯的游戏授权以及提供的云计算服务等。

从招股书来看,腾讯的有记录投资最早出现在2014年1月,投资该公司1000万美元的可转票据,转换价为1.8美元;几个月后以每股4.5美元,认购其1516万股;2015年又以10.8美元认购463万股,2016年以14.455美元的价格购入276.7万股B类股。到2017年Sea上市,腾讯再认购333万份ADS,前边提到,发行价为15美元。

当前Sea在纽交所的股价为197.84美元,比腾讯上述的低成本吸纳价高出不知多少倍,可以想象对Sea的投资能为腾讯带来多大的账面收益。

若按Sea当前市值1097亿美元计算,腾讯减持2.6%股份相当于套现28.53亿美元,约合181.79亿元人民币,相当于一个三全食品(002216.SZ)的市值。而由于其投资成本较低,腾讯应可确认不俗的收益。所以释放部分价值是腾讯的一个动机。

自Sea上市以来,创始人兼CEO李小冬都代表腾讯履行表决权,这次的交易涉及投票权的大幅让渡,所以放权,给予管理团队更大自主权应是另一个动机,对腾讯的影响应不会太大。

腾讯在其新闻稿中提到,仍计划长期维持于Sea的绝大部分股权,并将继续保持与Sea的现有业务合作关系,且受限于禁售期,在未来六个月内不可进一步出售Sea的股份。也就是说,在短期内无意再减持。

但笔者认为,长远来看却未必。

通常而言,在同股不同权的公司中,拥有超级投票权的股票不能自由交易,只能出售给已持有同类股份的股东,或者兑换成可自由交易的普通股再出售。所以腾讯将Sea的B类股转换成A类股,或许可以猜测为其未来的减持作铺垫。

Sea在东南亚的实力,应可为腾讯的服务生态在东南亚和拉美市场的扩张提供服务,确实具有战略意义,不过以腾讯的丰富资源来看,并不是非Sea不可。

见下图,2015年业务成型以来,Sea的收入规模持续壮大,亏损状况却始终未见改善。

从分部业绩来看,线上游戏是唯一产生经营收益的部门,2021年前三季的经营收益为16.41亿美元,却不足以抵消其他业务的亏损,电商、数字金融和其他服务的经营亏损分别高达18.26亿美元、4.83亿美元和1.18亿美元,何时扭亏仍是未知之数。

尽管业绩不佳,但在中概股的缺席下,这只东南亚电商股凭借全球流动性无限宽松的东风狂欢。见下图,Sea的涨势始于2020年初,但到2021年第四季已有所回落,或反映聪明资金获利回吐。

Sea现价197.84美元较2021年初的199.05美元折让0.61%,但仍比2020年初的40.22美元高出3.92倍。其13.22倍的市销率估值远高于美股上市的中概股同行阿里巴巴和拼多多,这两家国内大型电商平台的市销率只有2.53倍和4.27倍,而且是大股东腾讯市销率6.16倍的两倍有余,见下表。

所以腾讯把握这波行情减持高估值上市资产获利实在是情理之中,毕竟随着流动性收紧的步伐加快,美股牛市的结束是迟早的事,此时不卖更待何时。

腾讯还持有哪些上市资产?

即使减持2.6%权益,腾讯仍持有Sea的18.7%权益,价值1307亿元人民币,或仅次于其于美团(03690.HK)的持仓价值。

截至2021年9月30日,腾讯持有现金1708.73亿元人民币,定期存款1055.47亿元人民币,须在一年内支付的附息贷款仅262.76亿元人民币,显然并不差钱。可见减持Sea,只是为了释放部分投资价值而已。

腾讯的投资组合账面值达到8279亿元人民币,其中上市投资(不包括附属公司)就占了41%。由于上市资产的流动性较高,减持上市公司能免却许多麻烦,是快速套现的好办法。未来发达国家将收紧货币政策,意味着支持欧美股市造好的因素将改变,趁在收紧之前赚一笔实为投资人的明智操作,类似的减持操作可能陆续有来。

除了Sea之外,腾讯还有许多上市投资,包括上市附属公司腾讯音乐(TME.US)和阅文集团(00772.HK),以及快手-W(01024.HK)、拼多多、蔚来(NIO.US)、Spotify(SPOT.US)、美国社交网站Snap(SNAP.US),甚至还有2016年起投的特斯拉(TSLA.US),等等。

下一个会轮到谁?不妨拭目以待。

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