广发证券发布报告，广发自年初以来持续从供需缺口、碳中和、供给收缩、产能周期等视角提示周期的左侧投资机会，市场表现印证广发此前判断。近期政策从坚决限产到兼顾价格上涨斜率，首要如何定位周期位置：1.从相对估值角度来看，部分中上游周期的相对低估已明显修复。2.从估值与盈利改善匹配的角度来看，部分周期估值相对于盈利水平仍有进一步改善的空间。

周期板块整体估值抬升的关键在于需求，估值与大宗商品价格在2010年之后出现分化，周期估值的弹性和持续性开始弱于商品价格。分化背后是需求因子在两个市场的定价权重不同。2010年之前商品价格上涨的背后主要是需求推动，“量价”逻辑高度统一。2010年之后，供给收缩的因素开始参与商品价格的变化，“量”“价”因子有所分离，即使价格仍在上涨，缺少“量”的支撑后，周期股估值难以为继。

单独的供给收缩无法明显提振股票估值?一是政策相机抉择而多数投资者不具备信息优势，难以提前全面计入预期；二是价格反身性，若需求不再进一步扩张而价格持续上涨，则可能会反过来抑制需求和盈利弹性。

周期板块估值驱动看需求，景气韧性，但全面超预期扩张的概率有限。信用收缩为总需求定下基调，本轮社融增速自2020年10月高点已下行2个百分点。4月金融数据表明当前仍处于健康的信用收缩状态。其次，结构上的亮点支撑需求端还有韧性。一是出口有望维持高景气并形成结构上可能进一步扩张的方向；二是基建投资处于修复阶段。因此，经济需求具备一定韧性，但进一步向上超预期的概率有限，长债收益率回落亦对此有所体现。周期股后期的收益来源更多取决于盈利的变化。

后续周期板块盈利驱动看供给，政策成为最为重要的跟踪变量。“供需缺口”的存在仍是对价格不容忽视的重要支撑。此外，行政化去产能要求和“碳中和”目标带来了更大的涨价弹性，但需要密切跟踪政策的落实情况。如何在控制产能扩张和防止价格过快上涨之间平衡成为新的政策焦点，也成为影响后期周期板块毛利率的重要跟踪变量。

当前仍处于健康的信用收缩阶段，维持市场整体偏震荡的观点，未来需要警惕何时变为糟糕的信用紧缩。广发预计相较前期，市场结构会更加均衡一些。建议配置即期业绩好+低PEG或换手充分的交集(次高端白酒/半导体)，低PEG+涨价传导顺畅ROE继续抬升的中游制造(玻璃/造纸/专用设备)，主题投资关注“碳中和”下景气度改善及政策边际增量确定方向(光伏/固废)。