网游是社交媒体巨头腾讯(00700.HK)重要的收入和利润来源。不过，社交媒体、综合服务生态、金融科技和网络广告也是它的重要业务，多元化的服务生态赋予了腾讯广阔的可拓展空间，也让它在股权投资领域左右逢源。

去年在港交所(00388.HK)上市的网易(09999.HK)，业务覆盖范围也很广，与腾讯多少有些重合之处，例如网易云，在虾米下线之后成了腾讯音乐（TME.US）最主要的竞争对手。在腾讯音乐与腾讯联合宣布放弃音乐版权独家授权之后，网易云似乎成了最大得益者。

然而，它们竞争最激烈的领域是在游戏。

在网游领域，网易与腾讯相差的可不仅仅是一倍差距。见下表，2021年上半年，腾讯的网游收入同比增长14.57%，至866亿元（单位人民币，下同），而网易的网游收入同比增长7.91%，至295.1亿元，仅相当于腾讯网游收入的34%，增速也略显单薄。

更为重要的是，网游之于腾讯是重要收入来源不假，但腾讯也有其他收入进行调剂，就算失去游戏业务，阵痛过后也可挺过去。但是对于网易来说，网游业务几乎是全部。2021年上半年，网游业务仅占了腾讯总收入的31.66%，但网易的网游收入占比却达到71.90%。

在此背景之下，腾讯与网易，谁更赚钱？

相信很多人都会说腾讯最赚钱，因为其净利润规模在国内的各大互联网企业之中已手执牛耳。就盈利能力而言，似乎也是腾讯占优，2021年上半年的归母净利润率达到33.03%，远高于网易的19.45%。

不过值得注意的是，腾讯如此优越的利润水平，更多是依靠其庞大资本带来的投资回报。2021年上半年，腾讯的投资收益与利息收入合共达到358.55亿元，相当于税前利润的34.83%。这部分收益会随市场价值的变动而大幅波动，具有较大的不确定性，若市场转差，投资收益很可能会瞬间变为亏损。

就主营业务而言，腾讯的盈利能力未必及得上网易。

2021年上半年，腾讯的毛利率为45.83%，而网易的毛利率为54.19%，主要因为网易专注于利润率较高的网游业务，而腾讯除了利润率较高的网游之外，还需要经营目前仍处于投入阶段的金融科技等业务。

所以，虽然整体业绩来看，网易的半年业绩并不如腾讯理想：收入增速不如腾讯（见上表），经营开支占收入的比重也远高于腾讯（销售、行政及研发费用占收入的比重达到34.62%，而腾讯为22%），但它的小巧精干可能更被看好。

网易的主营业务与展望

经过多轮分拆，在港交所第二上市的网易目前列账三大业务：线上游戏服务、在纽交所上市的有道(DAO.NYSE)，以及创新和其他业务。线上游戏贡献大部分收入和毛利，见下表。

值得注意的是，2021年上半年及第二季，网易的销售及市场费用分别按年大幅增长38.13%和29.81%，远远超过收入增幅分别16.44%和12.87%，主要因为推广费用增加，或与其推出新游戏有关。

在业绩发布会上，创办人丁磊提到，最近的监管对其游戏业务的影响不会太大。

报告期之后（即2021年6月后），网易推出了一系列新游戏，包括8月上线的自研游戏《永劫无间》，在全球上线后登顶Steam热销商品榜榜首，还有将于9月9日推出的《哈利波特：魔法觉醒》，所以上述的营销费用大幅上升或与其推出新游戏抢占市场有关，这些新游戏有望在下半年为网易带来新的贡献。

网易通过有道提供不同类型的整合教育服务，提供各种中小学辅导课程、外语、专业和兴趣教育服务，以及信息技术计算机技能等课堂。

受课程需求强劲带动，有道于2021年上半年实现强劲增长，收入同比大增1.26倍，至26.33亿元，但由于加大促销力度，期内的营销开支大增1.5倍，导致半年股东应占净亏损近一倍，至8.5亿元。

有道表示，“双减”会对其K12业务带来严重影响，但其将跟随监管环境的变化调整业务结构，可能会向学习产品、STEAM课程、成人教育和教育数字化解决方案等非培训班业务倾斜。

笔者认为，“双减”将导致有道的收入大幅减少，不过转向其他业务或更利于其改善盈利能力，降低亏损，所以这一因素从整体来看或可在一定程度为网易减负。

网易的创新业务包括网易云音乐、严选、网易CC直播、广告服务、高端电子邮件及其他增值服务，该项业务的毛利率较低，2021年上半年只有17%，远低于线上游戏的65.35%和有道的54.84%。

最近腾讯和腾讯音乐联合宣布放弃音乐版权独家授权，这应有利于网易云的用户增长，不过就当前的发展来看，该项业务的盈利能力仍有待提升。

大型互联网企业在前期具有优势的红利扩展之中累积了大量现金，所以它们纷纷成为投资界的重要参与力量，网易也不例外。

尽管未达到腾讯那样的投资规模，网易的投资已甚为可观。与腾讯积极进行股权投资不同，网易更倾向于持有存款和短期投资。截至2021年6月30日，网易的现金、存款和短期投资总额达到1079.8亿元，占资产总值的69.73%。

这些资产也为网易带来不俗的利息和回报，2021年上半年，其投资收益和利息收入同比增长75.7%，至23.6亿元，占税前利润的22.74%。

见下表，网易的利息及投资收益及占比不断提高。

如此高的收息资产占比，也意味着网易的财务状况稳健。

所以，尽管网易规模、收入、收益、生态服务等等都不如腾讯，却得到了市场的偏爱。

市场偏爱网易？

受监管影响，腾讯股价已从2月初高位回落37%，现价488.40港元较年初水平下跌13.4%，而网易虽然也从2月初高位回撤27%，但对比年初水平，仍有2.17%的轻微涨幅，当前市值是其最近12个月净利润的36倍，远高于腾讯的20.7倍。

笔者认为，作为行业龙头，腾讯在自查业务等方面所受的压力更大，对其业务影响也更为显著，这是市场不看好的原因。网易也会受到监管的影响，但却能从其他行业竞争对手放弃独占优势中获利，例如线上音乐方面，而且网易下半年推出多款游戏，目前来看销量不错，有望推动其增长，这应该是市场看好的原因。