回顾1月，经历了MLF量宽价降后，货币宽鬆靠前发力的趋势得到了确认。降息过后，央行通过逆回购操作确保资金平稳跨节的态度明确。然而银行间质押式回购加权利率还是出现了明显的分化，高企的银行间杠杆和对跨节资金的旺盛需求，使得流动性在体感上并未有明显的宽鬆，一定程度上也催化了利率的回档。那么进入2月，节后的资金因素还会阻碍利率下行吗？

如何看待政府债：到期量有所增加。国债方面，参考发行计画以及到期偿还量，预计2月净融资额可能在-700亿元左右。地方债方面，考虑财政节奏前置以及目前公布的地方债发行计画，预计2月地方债净融资将达到3900亿元。总体来看，预计2月政府债整体净融资约3200亿元，整体扰动不大。

如何看待财政收支：年后资金开始回流。公共财政具有显着的季节效应，考虑财政节奏前置，支出力度加大。由于财政部自2019年开始将1月、2月的财政收支资料合併披露，因此我们仅能简单推算，通过历年複合增速得到2月广义财政收入总额大约2.3万亿元，支出总额2万亿，考虑到目前“宽财政”的背景下，财政支出的力度可能会有所增加，收支差额预计最终在2000亿元左右。

如何看待央行操作：呵护资金面稳定。央行1月超额续作MLF并降息10bps，近期通过14天逆回购向市场大量投放跨节资金，啟动跨春节流动性安排，呵护资金面稳定的态度较为明确。降准降息密集出臺后，预计2月是货币政策的观察期，短期內再次降息降准的可能性不大，但货币政策处于宽鬆週期中，大幅回笼资金的概率较低。

如何看待其他因素：现金需求下降，缴准压力微增。流通中的现金M0具有很强的季节性，参考往年同期情况，春节前居民的取现需求激增，而节后又会回落，预计2月M0减少约6500亿元；同样的，参考2018-2021年同期情况，预计2月份扣除非银同业存款的人民币存款增加5800亿元，对应的法定存款准备金将增加约500亿元。

资金面因素会阻碍利率下行吗？央行呵护下资金面收紧的概率较低，但跨节因素依然阻碍了流动性进一步宽鬆，也侧面催化了近期利率的小幅回档上行。跨节后资金的扰动料将减少，货币政策仍然处于宽鬆週期之中，流动性因素可能成为短期扰动但难以改变整体利率下行趋势。预计今年在春节后，2月市场可能进入货币政策总量宽鬆的真空期，但只要货币总量政策宽鬆预期仍存，债市仍然顺风，资金面的波动并不能扭转整体趋势。

后市展望：我们测算，2月基本不存在流动性缺口（不考虑MLF和逆回购到期），节前虽然央行呵护态度明显，但跨节资金仍然紧张，利率有所回档。但我们认为，一方面节后流动性缺口将大幅改善，另一方面货币政策仍然处于宽鬆週期之中，因此2月可能在缴税、政府债缴款等部分时点资金面有所收紧，但不会改变利率整体下行的趋势。