1、供给端：产能有瓶颈，供应扩张存天花板

由于中国一次能源消费结构中煤炭占比接近60%，而碳排放能源来源结构中煤炭占比更是超过70%，因此中国碳排放达峰可能绝大多数取决于煤炭消费的达峰，只有通过发展清洁能源替代煤炭的消费，才能控制碳排放的继续增长。因此我们看到“2030达峰”战略的制定，或许为我们提供了中国煤炭消费绝对量的顶点时空位置的指引，那么，在这种强战略与明确目标实现之前，能源困境的破局可能会通过加速清洁能源发展速度、提升煤炭利用效率为主要途径，这或许是短期困难与长期战略实现的矛盾，而矛盾的导向可能是以长期战略为根本。这是当前能源困境下煤炭行业不会大幅扩产能的逻辑背景。

2、需求端：经济稳增长，动力煤消费有保障

2021年在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到历史天量，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤炭价格创出历史最高记录，而随着四季度强保供政策推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。然能源供应问题缓和却并未缓解，国內产能增量有限，过度挖掘势必透支未来生产增量；海外地缘冲突不断，国际能源贸易体系进一步恶化，供需关系继续失衡。內忧外患之下，优先保证电煤端的能源稳定也是不得已而为之，现货价格弹性扩大也是必然的逻辑结果。因此我们预计，在电煤长协充分保证的前提下，2022年非电煤现货采购价格中枢从2021年的1000元/吨上升到1400元/吨，最高价格仍旧存在创新高的可能。

3、行业展望：高利润、强现金，黑金价值重构

当市场投资者认为新能源发展进入快车道之时，其实也就认识到了传统化石能源的开发週期已经临近尾声。“碳达峰碳中和”带来的能源变革受益的不只是新能源设备行业，更包括传统化石能源开采行业。只是新能源设备行业的投资回报来源于需求弹性的快速扩张，属于政策支持下的显性因素，而传统化石能源开采行业的投资回报来源于供应弹性的持续低迷。我们认为未来的碳达峰10年，或许也是传统化石能源企业最后的辉煌10年，中国化石能源开采企业绝大多数就是煤炭开采企业，煤炭能源供需的持续紧平衡带来的是煤炭价格的持续高位与企业利润率的持续高位。高利润强现金流之下，煤炭行业的盈利週期更长，资本投入后的回报也更加稳定。

风险提示：经济增长不及预期；房建恢复不及预期；在建产能投放超预期。