长期以来，A股对应H股的系统性溢价是两地市场的常态，但2025年这一格局被打破。

伴随港股反弹，恒生沪深港通AH股溢价指数今年以来累跌17.14%，宁德时代（03750.HK）、招商银行（03968.HK）、潍柴动力（02338.HK）等优质企业甚至出现A股较H股折价的罕见倒挂。

然而，最近一个月，此溢价指数又再回升。

从9月末的117.21点，回升至当前（2025年11月6日）的118.53点，见下图。

这背后又是什么原因导致？

变化：跨市场行情分化，估值价差被动拉大

近一个月，A股与港股走势出现分化。

A股市场反弹，沪指更重回4000点关口，半导体、算力等科技赛道领涨，与之形成对比的是，恒生指数震荡回落，10月份的单月跌幅达3.53%，26000点关口得而复失。

同时，美股持续创下历史新高，引发跨境资金虹吸效应，进一步加剧港股的流动性压力。

热潮：港股新股涌动，资金分流效应凸显

2025年港股IPO市场迎来爆发式增长，前10个月外加11月前4个交易日的募资总额或达2,438.55亿港元（Wind数据），是2024年全年IPO募资总额的2.77倍，时隔四年再次突破两千亿港元大关。

A股企业成为赴港上市的核心力量，且A股企业赴港，发售价通常都较其A股股价折让，炽热的打新市场吸引资金向一级市场集中，导致港股二级市场流动性被分流，间接放大了AH溢价水平。

降温：南向资金流入放缓，配置力量边际弱化

前期推动港股估值修复、AH溢价收敛的核心力量——南向资金，显现明显退潮迹象。

Wind的数据显示，10月份南向资金净买入额为925.02亿港元，较9月份的1,885.18亿港元腰斩一半以上，见下图。

10月南向资金成交额占港股总成交额（买卖盘）的占比从7月至9月期间的30%以上下降至27%左右，内地资金赴港似有见顶迹象，资金流入放缓导致港股核心资产估值修复动力不足，而A股市场在增量资金推动下持续走强，从而加剧了两地估值的分化。

趋势：龙头倒挂持续，优质资产定价锚稳固

值得注意的是，本轮AH溢价率回升并未改变核心资产的估值格局。

宁德时代、招商银行、潍柴动力、恒瑞医药（01276.HK）、美的集团（00300.HK）、药明康德（02359.HK）等企业的H股较A股溢价状态仍在持续，溢价率分别达28.75%、10.82%、9.28%、6.37%、3.56%和0.56%，见下表。

此外，紫金矿业（02899.HK）、福耀玻璃（03606.HK）、三一重工（06031.HK）等港股与其对应A股的折让率也几乎为零，AH价差相差不大。

这或意味着全球资金对优质资产的共识性认可，使得这些龙头企业获得机构投资者的长期配置，估值支撑更为稳固。

相比之下，缺乏基本面支撑的标的可能会在资金分流与流动性压力下，进一步扩大与A股的价差。

症结：IPO过热暗藏隐忧，破发风险逐步累积

港交所（00388.HK）的数据显示，截至2025年10月31日，已获批待上市的有19宗，处理中的上市申请有309宗。

财华社还观察到，A股公司仍在踊跃地提出赴港上市计划，意味着接下来港股市场会有更多新股。

港股IPO市场的爆发式增长虽然激活了市场动力，但狂热背后的风险已不容忽视：

一方面，募资规模的快速扩张超出市场短期承接能力，对港股流动性形成持续消耗，或多少会影响到二级市场存量资产的估值；

另一方面，部分新股依赖资金炒作维持热度，缺乏基本面支撑，随着打新资金退潮与市场情绪降温，估值泡沫或将破裂。

11月5日和6日，共有五家公司上市，包括因为华为概念而受到热捧的赛力斯（09927.HK），以及从美股回流的智驾股文远知行-W（00800.HK）和小马智行-W（02026.HK），但除了生物科技股旺山旺水-B（02630.HK）大涨1.5倍外，其余四只新股均已破发。

思考——

近期AH股溢价指数的回升，并非单一因素所致，而是A股与港股市场在资金面、情绪面和结构性力量共同作用下的结果。

短期来看，市场行情的分化或是直接推手。

A股在科技板块引领下反弹，而港股则受美股虹吸效应等因素影响震荡走弱，这一“一强一弱”的格局被动拉大了估值差，但踏入11月，两市的波动仍在持续，短期波动仍在推动AH溢价的起伏。

另外，港股内部流动性的重新分配也起到作用。

南向资金流入的边际放缓，削弱了此前压制溢价的核心力量；而IPO市场的空前火热，如同一个巨大的“资金蓄水池”，将市场注意力与流动性大量吸引至一级市场，导致二级市场“失血”，间接助推了AH溢价水平的扩大。

然而，在这一波动中，财华社亦能看到不变的核心。

各行业龙头为代表的优质资产，其H股相对于A股的溢价或平价状态依然稳固。这凸显了全球资金对于真正优质企业价值的共识，其估值“定价锚”在市场分化中展现出强大的韧性。

展望未来，AH股溢价的波动仍将延续：

一方面，港股IPO盛宴虽激活了市场，但其对流动性的消耗与部分新股缺乏基本面支撑的破发风险，已成为市场潜在的隐忧。

另一方面，两地市场的资金流向、宏观政策及企业盈利前景的变化，将持续动态地影响这一价差。但可以确定的是，拥有坚实基本面与核心竞争力的龙头企业，其估值将更具韧性，而缺乏业绩支撑的标的，其估值波动与两地价差可能会进一步加剧。

更加值得期待的是，旨在甄选港股核心价值的第十二届“港股100强”评选活动现已正式启动。本次活动将聚焦于那些如同宁德时代、招商银行一般，具备稳固定价锚、能够穿越市场波动的优秀上市公司，为投资者在复杂分化的市场中梳理投资脉络，锚定长期价值标杆，敬请留意。