游戏巨头网易(09999.HK)(NTES.US)交出一份看似亮眼的三季报，却遭遇资本市场用脚投票，这背后的矛盾逻辑，折射出中国游戏产业正在经历的深刻变革。

网易于11月20日交出逊于预期的2025年第三季度成绩单。

三季度，网易净收入约284亿元(单位人民币，下同)，同比增长8.2%；非公认会计准则下归属于公司股东的净利润高达95亿元，相当于每天赚约1亿元，同比增长26.7%。

然而财报发布后，资本市场却投出“不信任票”：截至发稿，网易H股下跌1.32%，网易云音乐（09899.HK）跟跌0.62%，网易有道（DAO.US）美东时间周四收跌8.1%。这一颓势虽受大盘拖累（沪指跌1.95%，恒指跌1.54%），但更多是市场对其盈利质量的担忧。

利润增长背后的投资收益驱动

表面来看，网易三季度业绩可圈可点。超280亿元的营收和95亿元的调整后净利润，呈现出老牌互联网企业的经营韧性。

细看财报，净利润的增长部分得益于投资收入的增加和汇兑损失的减少。本季度，网易的投资收益从去年同期的5.78亿元增加到13.79亿元，同比整整多出8亿元，显著增厚了网易的利润。海豚研究对此表示，单看核心主业的经营利润是80亿，低于市场预期的90亿。

投资收益成为拉动网易利润增长的重要引擎。网易今年8月公布的13F持仓报告显示，其对拼多多的建仓动作发生在2025年第二季度，二季度末持有拼多多股票市值达3.7亿美元。

而拼多多股价在整个三季度上涨约26%，为网易贡献了巨额投资浮盈。

游戏业务：“现金奶牛”增速放缓，靠老IP“续命”

游戏板块始终是网易的“压舱石”，但三季度这份“压舱”作用已显疲态。期内游戏及相关增值服务净收入约233亿元，同比增幅放缓至11.8%。

里昂证券在研报中明确指出，《梦幻西游》《蛋仔派对》《燕云十六声》等主力产品表现不及预期，拖累了整体增速。

尽管增速放缓，游戏业务仍以超82%的营收占比，稳坐网易“现金奶牛”宝座。但这份稳定，高度依赖老牌IP的“翻新术”：运营22年的《梦幻西游》电脑版通过畅玩服上线、内容迭代，11月2日同时在线人数突破358万，创下今年第七次纪录。

网易CEO丁磊在业绩会上直言：“《梦幻西游》稳定的经济系统和丰富体验，是很多新游戏无法替代的。”

除《梦幻西游》外，《第五人格》《蛋仔派对》《逆水寒》等成熟产品也靠内容更新、跨界合作维持用户粘性。为留住玩家与推新，网易不得不加大营销投入——本季度营业费用达102亿元，同比增长8.9%，其中销售及市场费用约44.6亿元，同比增幅约17.1%。

网易的新游戏被寄予厚望，明年将有两款“重头戏”游戏上线，分别是《无限大》和《遗忘之海》。

丁磊在业绩会上表示，目前整个市场对《无限大》有巨大的期望。在今年9的东京游戏展上，《无限大》取得了最成功、最受期待的玩家作品大赏。

海洋冒险RPG《遗忘之海》也将于2026年上线，丁磊透露，“这将是一款令人耳目一新的开放世界多角色养成游戏，其美术风格并非传统二次元路线。”

海豚研究表示，目前按前期测试表现，市场预期《遗忘之海》和《无限大》这两款游戏分别是年化30亿-50亿水平，80亿-150亿流水级别的水平。

有道和云音乐“熄火”

相较于游戏业务的“慢增长”，网易的新业务更显颓势——有道与云音乐收入停滞，创新业务大幅下滑，成为拖累整体增长的“拖油瓶”。

期内，有道净收入约16亿元，同比仅增3.6%；归母净利润仅12万元，较去年同期的8625.3万元骤降99.86%。

有道的增长陷入“单一依赖症”：学习服务、智能设备两大核心业务收入同比下跌，全靠线上营销服务撑场。在“双减”后的市场中，有道既未抓住素质教育、职业教育风口，学习机又遭遇小米、科大讯飞围剿，在线课程则受内容同质化、获客成本高企困扰。

网易云音乐同样深陷困境，三季度净收入约20亿元，同比反而下降1.8%。在短视频冲击用户听歌习惯的背景下，云音乐既未突破版权瓶颈，又未能找到社交娱乐之外的第二增长曲线，陷入“增收无门”的尴尬。

此外，创新及其他业务收入更是同比骤降18.9%，显著低于预期，主要受严选拖累。公司的解释是主动砍掉低效的SKU，但可能是受消费形势影响较大，并且本身缺少流量入口。

近年来，网易严选深陷“性价比困境”，向上无法突破高端市场，向下面临拼多多、淘特等平台的挤压，供应链管理和品控问题时有暴露，用户流失严重。

能否再跻身“港股100强”榜单

作为港股互联网赛道的焦点龙头，网易常年入围“港股100强”榜单，其业绩韧性与多元布局一直是资本关注的亮点。

创立十余年来，“港股100强”始终积极呼应产业变革趋势，榜单持续优化评选维度、增设细分奖项，在总市值、营业额等传统核心指标基础上，进一步强化业绩质量、研发投入、ESG管理实效等评估维度，力求更全面、及时地捕捉港股市场中的产业投资新机遇，其权威性与前瞻性广受认可。

目前，第十二届“港股100强”评选已正式启动，将于12月8日在香港会展中心重磅启幕。在本届评选活动中，网易能否延续“常客”身份，成为市场关注的焦点。