据LiveReport大数据统计，截至2026年7月28日，2019至2026年间，港股市场累计通过现金分红和股份回购向股东返还超10万亿港元，同期通过IPO和股权再融资向市场索取约3.5万亿港元，整体覆盖比率达2.83倍。

然而，这一乐观数字背后隐藏着剧烈的结构性波动：2020-2021年的融资洪峰与非央国企分红回购的有限增长形成"剪刀差"，流动性缺口恰与恒生科技指数的历史性暴跌形成呼应。

LiveReport首创构建“流动性覆盖率”指标，即“分红回购金额/IPO及股权再融资金额”，发现其领先于市场拐点约6-12个月（通常牛市顶点阶段，大量公司趁高估值疯狂IPO和配售），并揭示了一个深层结构转型：港股正从依赖央国企分红的传统模式，转向以非央国企回购驱动的"自我造血"新范式。

一个被忽视的流动性视角

市场分析惯于关注估值、盈利、资金流向，却少有人从"公司返还vs公司索取"的视角审视市场流动性。每一年，上市公司通过分红和回购向股东返还资金，同时通过IPO和股权再融资从市场抽取资金——二者的差额构成了市场的"净流动性"。本文基于港股已上市公司的8年面板数据（2019-2026年），首次系统测算这一指标。

数据全景：10万亿返还 vs 3.5万亿融资

据LiveReport大数据统计，截至2026年7月28日，2019-2026年，港股公司累计现金分红91,676亿港元，股份回购8,464亿港元，合计返还100,140亿港元。同期，IPO融资18,431亿港元，股权再融资增发16,976亿港元，合计从市场抽取35,407亿港元。2019-2026年全周期净回报为+64,734亿港元，市场整体呈现"蓄水"而非"抽水"状态。

但全周期平均掩盖了年度波动。2020年，IPO+股权再融资高达6,898亿港元（其中IPO约4,001亿，为近八年最高），而分红+回购仅9,254亿，覆盖比率降至1.34倍。2021年IPO虽回落至3,313亿，配售却激增至4,684亿，融资总额7,997亿再创新高。

2020-2021这两年是港股融资的"超级周期"——快手、京东、京东健康、网易、百度等巨头扎堆IPO叠加天量配售，流动性被推至极限，非央国企"入不敷出"的种子就此埋下。

核心发现：央国企"兜底"与非央国企的极限承压

鉴于央国企的分红，大部分流向了国资大股东，并没有回到二级市场支撑买盘。下面将所有港股按央国企与非央国企来分开看待，规律会更加清晰。

据LiveReport大数据统计，截至2026年7月28日，2019-2026年央国企贡献了45.4%的累计分红（央国企累计分红约41,621亿港元），但仅占22.6%的累计回购（央国企累计回购约1,874亿港元）。2019-2026年全周期央国企覆盖比率高达5.60倍。正是由于央国企的"兜底"和“压舱石”效应，全市场覆盖比率看上去始终安全（最低也有1.33倍）。

但如果聚焦非央国企的分红+回购能否覆盖全市场的IPO+股权再融资，画面骤然紧张。2020年非央国企/全市场流动性覆盖率降至0.81倍——出现显著缺口，这意味着非央国企的回报能力已完全无法消化全市场的融资洪峰。2021年0.78倍——仍然存在缺口，连续两年入不敷出。

这两年恰好对应了港股的至暗时刻。2021年2月恒生科技指数触及11,001.78点历史高位后掉头向下，全年暴跌33%，2022年再跌27%，总计从高点回撤超过60%。

时间上与流动性缺口的出现高度吻合——2020年末非央国企的"自我造血"已开始无法消化市场整体的融资洪峰。2020年和2021年连续两年非央国企/全市场覆盖率低于1倍，形成了总计约3,091亿港元的流动性缺口，这在相当程度上解释了随后市场的深度回调。

当前（2026/1/1-2026/7/28）非央国企/全市场覆盖率为1.34倍，处于相对安全区间。该比率尚未计入中际旭创募资额，下半年如果IPO市场及股权再融资持续升温，集中抽掉市场流动性，需要警惕覆盖率再次逼近1倍的风险。

港股市场结构性转型：回购逐渐崛起

2022年成为港股市场的一个分水岭。据LiveReport大数据统计，港股IPO金额2021-2022年连续两年萎缩，2022年IPO金额仅约1036亿港元（同比-68.7%），股权再融资也萎缩至1,371亿（同比-70.7%）。

与此同时，回购从2020年的142亿暴增至2024年的2,655亿，增幅近19倍。回购/分红比从2019年的1.3%攀升至2024年的19.3%。但2025年后，港股迎来IPO热潮，港股市场回购力度开始走弱。

整体上，2019年至2026年7月28日港股市场回购金额有较大的增长，这背后推手主要是非央国企。

腾讯控股、友邦保险、汇丰、小米等龙头企业大规模回购，标志着港股进入了类似美股的"回购驱动"模式。回购不仅提升了股东回报，还通过减少流通股本抬升每股收益，形成了估值的正向反馈。

（数据截至2026/7/28）

注：2024年6月11日港股回购新规之前，港股回购股份必须要注销，新规之后回购股份可不注销。

回购不注销！港股能否复刻美股，“买出一个大牛市”？

行业镜像：银行与互联网的“双向奔赴”

行业维度的数据揭示了另一层结构变迁。

银行板块贡献了16.4%的分红+回购（16,394亿），且几乎全部来自分红——银行几乎不回购。其覆盖比率达7.6倍，是市场稳定的"压舱石"。

互联网板块则是回购的主力。以腾讯、小米、美团为代表的互联网企业，在2022-2024年间大规模回购，推动了互联网板块和保险（含友邦）的回购占比合计超过36%。这一现象与美股"科技巨头回购驱动市值"的模式有一定相似之处。

能源板块覆盖比率高达16.8倍，得益于高油价周期的强劲现金流和相对克制的资本开支。而汽车板块覆盖比率仅1.1倍——比亚迪、蔚来、小鹏、理想等新能源车企大量IPO和配售融资，分红回购尚未成规模。

房地产板块尽管分红体量排名第二（10,974亿），覆盖比率仅3.6倍，但分红主要来自2021年之前的繁荣周期。恒大危机后，整个板块的分红能力已大幅削弱。

结论与启示

第一，港股整体具备"自我造血"能力，但年度波动剧烈。2019-2026全周期2.83倍的分红回购/IPO配售的覆盖比率表明，市场长期是净回报而非净抽水。但非央国企对全市场的覆盖率在2020年降至0.81倍、2021年继续维持0.78倍的缺口——连续两年入不敷出，恰好领先了2021-2022年的大熊市。当非央国企的回报能力无法消化市场融资洪峰时，流动性缺口成为压垮估值的重要力量。

第二，密切关注非央国企覆盖率的预警信号。当前（2026/1-2026/7）该比率为1.34倍，处于相对安全区间，但如果IPO以及股权再融资市场持续升温，需要警惕覆盖率再次逼近1倍的风险。

第三，港股流动性结构正在经历代际转型。回购从"锦上添花"的边缘工具崛起为核心回报手段，央国企的分红主导地位正被非央国企的回购力量补充。如果这一趋势延续——回购持续增长而IPO温和复苏——港股有望进入一个更为健康的流动性正循环。

第四，行业的"剪刀差"映射经济转型。银行、能源及电信板块以巨额分红支撑旧经济估值，互联网和保险板块以大规模回购开启新范式，而汽车和IT服务板块仍在大量融资、回报有限——这一行业间的"分红回购剪刀差"，本质上是中国经济"新旧动能转换"在资本市场的投影。

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来源：活报告公众号