一家公司敲钟上市，往往意味着创始团队、早期投资人迎来"财富兑现"的高光时刻。但资本市场从来不是"想卖就卖"，为了防止上市后大股东集中套现引发股价崩盘，全球主要市场都设置了限售制度。

然而，同样是"限售"，港股、美股、A股三地的规则却大相径庭：有的靠合同约定，有的靠法规强制，有的则因架构而异。本文将从制度设计、适用对象、锁定期限等多个维度，拆解三大市场的限售体系。

一、港股："红筹"与"H股"两套限售逻辑

境内企业赴港上市主要有两种架构：境外架构（红筹）与境内架构（H股）。两者的限售规则存在显著差异，核心在于股份性质和流通路径的不同。

（一）控股股东：架构不同，限售各有差异

无论哪种架构，控股股东均须遵守香港联交所《上市规则》第10.07条：

·红筹架构：上市后0-6个月不得出售任何证券；6-12个月可出售，但不得因此丧失控股股东地位（通常指持股不低于30%或拥有30%以上投票权）。例如不久前完成上市的MOMENTA-W（6880.HK），该公司的控股股东采取了6+6的限售条例。

·H股架构：除上述规则外，还需叠加中国《公司法》第141条，公开发行前已发行的股份，自上市之日起一年内不得转让。因此H股控股股东实际面临至少12个月的强制锁定期；例如近期成功上市的珞石机器人（3752.HK）、易控智驾（7687.HK）、东方科脉（1770.HK）等。

（二）基石投资者：统一至少6个月

两种架构下，基石投资者均须遵守至少6个月的禁售期（联交所指引信HKEx-GL51-13），且在实践中，部分基石投资者也会延长至9、12个月甚至更久；如白鸽在线（2672.HK）的基石投资者禁售期为12个月，瀚天天成（2726.HK）的基石禁售18个月，香江电器（2619.HK）的一位基石投资者（湖北顺捷投资(香港)有限公司）更是高达5年的禁售期。

（三）上市前投资者：红筹宽松，H股严格

·红筹架构：除控股股东和基石投资者外，港股并未强制要求其他上市前股东设禁售期。但实践中，董事、高管、员工持股平台及上市前投资者多会作出自愿禁售承诺，期限通常为6-24个月不等，需在招股书中披露。

·H股架构：与控股股东同样受《公司法》第141条约束，上市前股东面临至少12个月的强制锁定期。

二、美股：合同锁定期+法规限制(Rule 144)的双重约束

美股IPO限售制度由合同锁定期（Lock-up Period）和法规限制（Rule 144）两部分构成，二者共同规范内部人士和早期投资者在IPO后的减持行为。

（一）合同锁定期：核心是"防踩踏"

这是IPO过程中公司与承销商签订的合同约定，目的是防止内部人士（如创始人、高管、早期投资者）在IPO后立即大量抛售导致股价暴跌。典型期限为180天，但并非法律强制，实际操作中90天到180天不等。

锁定期通常不仅禁止直接卖出，还包括质押、期权交易、掉期等任何能转移股票经济权益的操作。此外，负责IPO的承销商（如摩根士丹利、高盛等）有权在锁定期结束前，单方面提前解除部分股东的限售。

该等限制主要适用对象为创始人、董事、高管、IPO出售股东及大部分IPO前持股人。

（二）法规限制Rule 144：锁定期结束后的"第二道闸门"

即使在锁定期结束后，内部人士出售股票仍需遵守SEC的Rule 144。该规则核心在于区分关联方与非关联方。

关联方：指直接或间接控制公司，或被公司控制，或与公司同受控制的人。通常包括董事、高管和主要股东。

非关联方：即普通投资者。

根据Rule 144，要合法转售证券，通常需满足以下条件：

可见，非关联方持股满6个月后即可不受交易量限制地自由卖出，而关联方则始终面临更严格的约束。

需要特别注意的是，Rule 144与合同锁定期（Lock-up）协议是两个独立的法律概念，Rule 144是法律规定，提供了基本的转售框架和最短持有期要求。合同锁定期协议，是公司与承销商签订的合同约定，通常会设置比Rule 144更严格的禁售限制，即便Rule 144允许出售（如已持有6个月），若合同锁定期协议尚未到期，股东仍受合同约束，无法出售。

因此，一个IPO前的股东能否在上市后立即卖出股票，取决于Rule 144的法定条件和锁定期合同条款的双重约束。

（三）近期案例：分阶段解禁与特殊例外

近年来，一些公司的锁定期设计变得更加灵活和复杂。

分阶段解禁（Staged Lock-up）：为减少一次性解禁对股价的冲击，部分公司采用分阶段解禁。例如SpaceX（SPCX.O）：采取了更复杂的机制，部分员工和投资者可在公司公布首份季报后获得解禁，但创始人马斯克等核心人物的锁定期长达366天。

特殊例外：锁定期也存在一些标准例外情况，例如允许股东进行赠予、为慈善目的转让，或设立符合规定的10b5-1交易计划等。

Cerebras（CBRS.O）：该公司于2026年5月14日上市，采用180天标准锁定期，然而，其联合创始人兼首席技术官Sean Lie，于上市当月即采纳10b5-1计划，在锁定期内出售价值超1.5亿美元的股票。

锁定期结束后，大量受限股票可能涌入市场，通常会带来交易量激增和股价波动加剧。因此，投资者需密切关注公司IPO招股书中关于锁定期的具体条款。

三、A股：最严格的"全方位"限售体系

A股IPO限售制度旨在维护上市后股价稳定、防止大股东短期集中套现，并引导长期资金入市。其规则最为细致、覆盖面最广。

（一）控股股东、实际控制人及核心人员

控股股东、实际控制人：通常承诺自上市之日起36个月内不转让所持股份，部分情况下可缩短至12个月（如转让双方存在控制关系）。

董监高与核心技术人员：离职后一定期限内（通常6个月）不得转让股份；锁定期满后2年内减持的，减持价格不得低于发行价。

（二）战略配售投资者

参与IPO战略配售的投资者，其获配股票限售期通常为自上市之日起12个月。发行人高级管理人员与核心员工通过专项资管计划参与战略配售的，限售期可达36个月。

（三）网下配售投资者

网下发行部分普遍采用比例限售方式。以主板、创业板常见安排为例：网下投资者需承诺其获配股票数量的30%限售期为6个月，其余70%无限售期。不同板块和公司存在差异，部分案例中限售比例为10%或40%。          

（四）网上发行的股票

网上发行的股票通常无流通限制及限售期安排，上市之日起即可流通。

（五）未盈利企业"约定限售"新规

1）制度背景

2024年6月，证监会发布"科创板八条"，提出在科创板试点对未盈利企业实行锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构可相应提高配售比例。2025年1月，上交所修订发行承销业务规则，明确科创板未盈利企业可采用约定限售方式。

2）机制设计

主承销商对网下发行证券设定不同档位的限售比例或限售期，限售比例更高、限售期更长的投资者，其配售比例应当不低于其他投资者。投资者自愿选择申购不同档位，履行相应限售承诺。

案例：必贝特（688759.SH）

必贝特针对网下配售设置三个档位，这种设计的逻辑是 “高限售+高获配”，用更高的配售比例激励机构主动承担更长、更高的锁定期及比例。

不同档位对投资者的资质也有一定限制，如A类投资者（公募基金、社保、养老金、年金、银行理财、保险资金、合格境外投资者等）可申购不同限售档位；B类投资者（私募等其他机构）仅可申购档位三。

例如某私募基金申购档位三，获配1万股，其中获配的股份中有8000股可在首日上市即可出售，余下2000股需限售6个月；          

某公募基金申购档位一，获配10万股，其中获配的股份中有4万股可在首日上市即可出售，余下6万股需限售9个月。

四、总结：制度差异背后的市场逻辑

三大市场限售制度的差异，本质上是监管理念与市场成熟度的折射。1）美股最市场化，把减持节奏交给合同和市场博弈，监管只兜底（Rule 144）；2）港股居中，兼顾国际惯例与内地监管衔接，架构差异带来规则分化；3）A股最审慎，用最长的锁定期和最细的分层规则，守护二级市场稳定。

对于投资者而言，理解限售制度不仅是了解"何时解禁"，更是预判解禁潮带来的供给压力与股价波动。无论是打新还是二级市场交易，读懂一份招股书里的锁定期条款，都是必修课。

以上为笔者对三地限售制度的梳理，欢迎业界同仁指正与补充。

来源：活报告公众号