2026年第3季，全球资本市场在加息、通胀、地缘、AI四重变量的夹击下走出剧烈分化。

过去几年依赖低利率扩张的新经济企业，正面临更严格的现金流检验。

然而，在港交所一再修正上市门槛的推动下，港股市场却呈现另一番光景：一方面，新股融资额创下近年新高，再融资活动同样异常活跃；另一方面，新股破发率攀升，一级市场的巨额融资与二级市场的冷淡表现形成鲜明反差。

当AI基础设施投资面临融资成本飙升的考验，当港交所一再降低上市门槛以争夺全球发行人，我们又该如何应对？

宏观底色：利率中枢上移，风险资产估值被重压

美联储在2026年9月再度加息25个基点，将联邦基金利率上调至3.75%—4.00%，并暗示年内仍可能加息。10年期美债收益率一度高见5.30%，为2007年以来高位；30年期美债收益率突破5.63%，创2002年以来新高。日本10年期国债收益率上行至3.091%，韩国、澳大利亚、法国长债收益率同期也出现明显上行。

长债息率持续攀升，背后有三股力量叠加：

第一，发达经济体财政赤字扩张，国债供给持续放大。政府需要以更高利率吸引买家，长端利率被推高。

第二，中东冲突推升能源价格，通胀预期难以快速回落。油价上涨意味着企业成本上升、居民实际购买力受压，央行下调利率的空间已不多，若能源价格和贸易限制推高通胀，发达经济体或需进一步加息，而利率期货已反映这一预期，长端利率也受到支持。

第三，AI资本开支扩张本身也在推高自然利率。AI企业大量融资、扩产，推升资本回报率预期，与财政赤字形成共振。

这三股力量共同作用的结果是：风险资产的贴现率上升，估值中枢下移。对新股市场而言，这意味着发行定价更难、上市后表现更弱、投资者要求更高的风险补偿。

二级市场：AI上游波动加剧，港股传统蓝筹逆势反弹

2026年第3季，全球二级市场呈现明显的结构性分化。

美股方面，道琼斯工业平均指数第3季下跌2.70%，纳斯达克指数上涨2.47%，标普500指数上涨2.03%。表面看仍有涨幅，但和前几个季度相比，涨幅明显收窄。纳斯达克指数市盈率已达33.04倍，标普500为25.14倍，估值处于高位。

真正剧烈调整的是AI上游。费城半导体指数第3季下跌11.36%，抹去今年以来超过一成的涨幅，或意味着经历了上半年的狂飙后，相关概念股出现估值压缩和获利回吐，资金对AI上游的拥挤交易或开始松动。

扎堆AI基建上游的日韩股市放大了这一影响。韩国KOSPI200指数第3季下跌21.08%，韩国综合指数下跌19.33%；日经225指数第3季下跌4.72%。日韩股市中半导体权重高，当全球资金重新评估AI上游估值时，这些市场成为去杠杆的第一现场。

A股同样承压。科创综指第3季下跌27.98%，创业板指下跌27.80%，深证成指下跌20.47%，上证指数下跌6.16%，沪深300下跌12.49%。高估值成长板块跌幅远大于低估值权重板块，或意味着资金在利率上行环境中，优先撤离久期长、估值高的资产。

但恒生指数第3季逆势上涨7.57%。恒生科技指数同期仍下跌4.88%，年初至今下跌22.88%。恒指与恒生科技的分化，说明港股内部也在进行“传统经济”与“科技成长”的再定价。

恒指市盈率仅10.87倍，处于全球主要市场低位。传统金融股、医药股、能源股、综合企业股在第3季有不错表现。当全球资金从高估值AI板块撤出时，低估值、高分红、现金流稳定的港股传统板块，反而成为避风港。

一级市场：港股IPO与再融资双创新高

在二级市场分化的背景下，全球新股市场却出现融资额冲高。

港股表现最突出。2026年第1季至第3季，港交所IPO募资额分别为1,103.92亿港元，第2季995.73亿港元，第3季1,756.01亿港元，前3季度合计约3,855.66亿港元。第3季单季募资额，是2018年第4季以来的最高。

大型项目集中在A股赴港上市的中资龙头。高速光互连龙头中际旭创（03308.HK）募资550.45亿港元，电子元器件龙头立讯精密（02475.HK）募资242.66亿港元，快时尚独角兽希音（00625.HK）募资135.96亿港元。这三笔交易就占了港股第3季IPO募资的约53%。

美股方面，纳斯达克第3季IPO募资（剔除SPAC，下同）约330.10亿美元，约合2,589.83亿港元；纽交所募资31.67亿美元，约合248.47亿港元。2026年第3季募资规模最大的是纳斯达克交易所上市的Bending Spoons（BSP.US），一家专门收购数字业务，进行深度转型与持续优化的意大利公司，募资15.87亿美元；其次为企业数字基础设施平台CSQUARE（CSQR.US）和休闲快闪三明治餐厅Jersey Mike's Subs，分别募资12.07亿美元和10.87亿美元。

A股方面（包括沪、深、北），2026年第3季募资规模最大的是存储芯片供应商长鑫科技（688825.SH），总募资额666.07亿元人民币，也是期内全球新股募资规模最大的交易；其次为从港股华润电力（00836.HK）分拆出来的华润新能源（001248.SZ），募资245亿元人民币。另外燧原科技-U（688801.SH）、宇树科技-W（688836.SH）等备受关注的科技企业也完成了资本市场首秀，分别募资61.19亿元人民币和60.99亿元人民币。

再融资市场同样活跃。

美股增发方面，募资规模最大的是今年咸鱼翻身的英特尔（INTC.US），募资200亿美元。

港股第3季再融资1,977.21亿港元，前三季合计3,264.59亿港元。第3季港股市场再融资规模最大的是阿里巴巴（09988.HK），以112.70港元配售7.1亿股，募资800亿港元；其次为智谱（02513.HK），先后于7月和9月以每股1588港元和714港元的价格配售1978万股和2197万股，分别募资314.11亿港元和156.83亿港元，合共470.94亿港元。智谱竞争对手Minimax（00100.HK）也在第3季进行了增发募资，以268.00港元的价格配售3560万股，募资95.41亿港元。

A股配售中，募资规模最大的是医用制品供应商威高血净（603014.SH）、晶圆代工厂华虹宏力（688347.SH）和民营造船厂松发股份（603268.SH），分别募资85.11亿元人民币、82.68亿元人民币和70亿元人民币。

融资额创新高，不代表市场健康。它或反映了发行人在利率窗口关闭前抢跑，也意味着A+H通道、特专科技制度等制度红利仍在释放。但融资端的热度，最终要由投资端的回报来检验。

港股新股：稀释效应显现，破发率急升

在全球复杂的资金环境下，港股一级市场的繁荣，很快在二级市场付出了代价。

我们统计Wind的数据发现，2026年第3季，港股市场有31只新股上市，上市首日破发的有14只，首日破发率约45.16%。第3季上市以来破发的有19只，破发率61.29%。

前三个季度的数据显示，港股共有116只新股，上市首日破发的有26只，首日破发率22.41%；但截至9月30日，破发数量增至61只，破发率52.69%。

这意味着，港股新股在上市初期还能靠情绪支撑，但时间稍长，价格就向真实估值回归。每两只新股中，就有一只以上跌破发行价。

热门股同样未能幸免。中际旭创、立讯精密、希音、江波龙（09976.HK）等备受关注的新股均出现破发。9月底，彤程新材（09607.HK）、景旺电子（03228.HK）、罗博特科（03757.HK）同日挂牌，虽然较A股大幅折价发行，但开盘集体破发，除了景旺电子现价仍较发售价溢价外，其余两只新股均在发行价以下。折价不再是安全垫。

我们认为，港股新股破发率上升的原因或包括以下几项：

第一，新股供给过量。前三季度116只新股，较上年同期大幅增加。加上大量企业上市后频发配股增发，如智谱，增量资金没有同步增长，新股稀释了存量流动性。

第二，AI和硬科技估值透支。部分新股在定价阶段就包含了过于乐观的增长预期，上市后业绩稍不及预期，估值就迅速下修。

第三，资金成本高企。在外围加息环境下，投资者要求更高的回报率，对新股的耐心下降，持有周期缩短。

第四，市场情绪谨慎。全球风险偏好下行，投资者对新股的容错率大幅降低，一旦业绩不及预期，股价大概率快速下跌。

但新股并非全线溃败。港股市场中也有表现不俗的新股。

截至2026年9月30日，今年上市的新股表现最好的是南酸枣等果类零售公司齐云山食品（02797.HK），现价102.90港元，较发行价8.00港元高出11.86倍，市值103亿港元。其同行供应青梅类休闲食品的溜溜梅（06658.HK）表现也十分抢眼，发行价43.58港元，现价已飙至170.00港元，累计涨幅达290.09%，市值134亿港元。决策AI技术公司深演智能（02723.HK）上市以来累计涨幅高达11.55倍，市值飙升至632亿港元。上市后两度配股再融资的大模型公司智谱（02513.HK）依然获投资者追捧，虽然已回落了不少，现价626.50港元仍较其IPO发售价116.20港元高出439.16%，但已低于其7月初和9月中的两次上市后配售价分别1,588.00港元和714.00港元，一方面是因为全球资金对AI大模型的追捧有缓和下来的迹象，另一方面也反映出这些高估值公司再融资对其估值的损害。

未来风险展望：AI估值泡沫与流动性收紧，持续压制新股市场

站在2026年第四季及中长期维度，全球新股市场尤其是港股一级市场，仍将面临多重不确定性风险，核心压力集中于加息周期延续、通胀韧性、AI产业估值争议、流动性收紧四大维度。

首先，全球高利率格局难以快速逆转，资金收紧将成为长期常态。长债利率高位运行，持续抬升股权资产的融资成本并影响估值中枢，未盈利企业、轻资产科技企业的估值承压尤为明显，未来新股上市定价将可能持续下移，打新收益进一步压缩，破发或将成为港股新股市场常态。

其次，AI产业估值泡沫风险持续累积，赛道崩盘隐忧凸显。2026年全球AI产业资本运作热度极高，随着Anthropic完成超大额融资、甲骨文（ORCL.US）大规模发债加码AI基础设施，全球AI企业持续烧钱扩张。但当前AI产业面临业绩兑现滞后、商业化落地不及预期、资本开支过剩等问题，AI基础设施产能过剩、估值虚高的风险持续累积。一旦行业融资潮退、业绩暴雷，或将引发AI赛道系统性估值崩盘，进而冲击全球科技新股发行，港股AI新股、科技次新股将首当其冲。

通胀高企、地缘扰动持续扰动市场情绪，风险资产波动加剧。油价高位震荡、全球供应链重构，使得通胀难以快速回落，制约货币政策宽松空间，风险市场的不确定性持续上升，一级市场新股发行节奏、定价水平、上市后表现都将持续受到压制。

港交所降门槛改革：红利还是隐患？

面对全球资本市场激烈的上市资源竞争，港交所近年持续推进上市机制改革，多次下调上市门槛、优化上市规则，全力吸引优质企业赴港上市，成为港股一级市场扩容的核心驱动力。在当前资金紧绌、融资成本高企、新股破发常态化的背景下，这一系列改革的利弊争议愈发凸显。

梳理港交所近年核心降门槛举措，主要集中在四大维度：

其一，优化同股不同权架构上市标准，将纯市值路径门槛由400亿港元降至200亿港元，市值+收入路径门槛由100亿港元市值、10亿港元年收入，降至60亿港元市值、6亿港元年收入；同时放宽高市值企业投票权限制，上市时市值达400亿港元以上，不同投票权比例上限由10:1提升至20:1，配套约束条件为创始人持股比例不低于5%、持股价值不低于40亿港元。此外，港交所还将“业务模式创新”纳入“创新产业”认定范围，此前只有“科技创新”公司才能享受同股不同权的上市便利。

其二，放宽中概股第二上市门槛，合规纪录良好的海外上市中概股，第二上市市值门槛由100亿港元降至60亿港元，长期合规企业门槛仍为30亿港元，大幅畅通中概股回流渠道。此外，港交所扩大了豁免使用《美国公认会计原则》的范围，涵盖美股上市母公司的附属公司及在美国有大量业务的公司，并简化了从第二上市转为主要上市的程序。

其三，优化特专科技企业18C章规则，分阶段下调商业化、Pre商业化科技企业上市市值门槛，降低未盈利科创企业上市难度，覆盖更多前沿科技赛道。

其四，简化上市流程。优化企业上市后配售、配股规则，降低企业持续融资门槛，提升资本市场资本运作效率。

从短期正向影响来看，降门槛改革有利于盘活港股一级市场，吸引中概龙头、新消费、硬科技等各类优质标的加入港股市场，大幅提升港股的全球融资竞争力，重塑港股科技板块生态，推动IPO、再融资规模持续走高，巩固香港全球金融中心地位。同时，多元化的上市标的丰富了港股市场业态，为投资者提供了更多细分赛道投资选择。

但在资金收紧、流动性不足的市场环境下，过度放宽门槛的负面隐患正在快速暴露。对于二级市场而言，企业上市门槛降低导致新股供给大幅扩容，存量资金被持续分流，市场流动性持续稀释，加剧新股破发、次新股走弱的行情，压制整体市场估值修复空间；宽松的再融资规则，让上市企业频繁配股抽血，进一步加剧市场供需失衡，损害二级市场投资者利益。对于一级市场而言，低门槛导致上市标的质量分化加剧，部分盈利能力弱、成长性不足、现金流承压的企业登陆港股，拉低新股整体质地，加剧市场投机氛围与估值乱象。对于普通投资者而言，新股不再是低风险套利标的，高破发率、高波动、高分化的格局，大幅提升打新与持股难度，投资风险显著上升。

展望：新股市场从融资竞赛转向质量竞赛

2026年第四季到2027年，全球新股市场或将围绕四个变量运行：加息周期、资金收紧、通胀黏性、AI信用风险。

如果美联储继续加息，长债收益率维持高位，新股估值将继续承压，破发率可能进一步上升。如果Anthropic IPO成功、甲骨文信用事件没有扩散，AI板块可能阶段性企稳，新股市场情绪会有所修复。如果AI信用事件扩散，全球风险偏好下降，新股发行窗口可能突然收窄。

对港股而言，融资额创新高是事实，但破发率上升也是事实。港交所降门槛是竞争之举，但不能替代质量建设。没有增量资金和质量监管，降低门槛只会让更多新股破发，最终损害市场声誉。

投资者应降低打新收益预期，从“见新就打”转向“精选打新”；关注有真实盈利、现金流、稀缺性的标的；控制仓位，拉长持有周期；在二级市场关注低估值、高分红、受益于利率环境的板块。

全球新股市场正在从“融资竞赛”转向“质量竞赛”。能穿越周期的，不会是那些追逐短期热度的发行人，而是真正具备核心竞争力、在资本市场获得合理定价的企业。