7月30日，卡奥斯物联科技股份有限公司（以下简称“卡奥斯”）向港交所主板递交上市申请，这已是该公司第二次冲刺港股——其首次递表于今年1月到期后已失效。而在此之前，卡奥斯并非未接触过资本市场，公司曾于2024年9月试图登陆上交所科创板，最终自愿终止了A股上市申请。

这家脱胎于海尔集团40年智能制造经验的工业智能化服务商，带着“工业互联网”“物联网”“AI工业大模型”等前沿叙事，展现了较强的竞争实力与发展前景，但招股书背后也暗藏一些隐忧。

股权结构上，截至2025年7月22日，海尔集团持有卡奥斯约78.04%的投票权，为控股股东。若此次成功登陆港交所，卡奥斯将成为海尔系资本版图中又一重要成员，继海尔智家（06690.HK）、众淼控股（01471.HK）、汽车之家（02518.HK）之后，再添一家上市公司。

近万付费客户撑起的行业地位

招股书显示，卡奥斯自2017年成立以来，始终以COSMOPlat工业互联网平台为技术底座，构建了“平台+软件+硬件”的完整产品矩阵。其业务分为两大板块：一是物联网产品，包括安装于客户终端设备中的软件嵌入式变频控制器和系统控制器；二是数据智能解决方案，涵盖智能制造解决方案、绿色制造解决方案、区域工业互联网解决方案及企业增值服务。

值得关注的是其技术架构的独特性：COSMOPlat平台以BaaS（最佳业务实践即服务）引擎为内核，整合了BaaS工业操作系统与BaaS工业大脑两大核心能力。其中，工业操作系统沉淀了工业物联、云基础设施与资源管理等共性技术，可实现工业要素的全域连接；工业大脑则以天智工业大模型为核心，融合天数工业大数据能力，为用户提供工业智能软件与智能体产品。

换言之，卡奥斯并非简单的控制器硬件制造商，也不是纯软件化的工业互联网平台公司，而是试图以“硬件入口+软件增值”的组合拳切入工业智能化场景。

从商业逻辑看，这比单纯的工业软件公司多了一层规模化硬件收入的安全垫，也比传统控制器厂商多了一层平台化估值溢价。其绿色制造解决方案收入从2023年的0.19亿元猛增至2025年的7.06亿元，该业务大幅扩张主要源于2025年收购上海碳索并表，叠加双轮驱动模式带来的场景拓展。

市场地位方面，根据弗若斯特沙利文数据，按2025年营收计，卡奥斯在中国基于平台的工业数据智能解决方案服务商中排名第一，市场份额为1.7%；在中国家电行业边端智能控制器行业同样排名第一，市场份额为4.3%。作为工信部首批认证的“跨行业跨领域工业互联网平台”之一，其自主研发的COSMOPlat工业互联网平台已积累9,600余家收费客户，覆盖家电、机械装备、电子、汽车及能源化工等垂直行业。

扭亏为盈之后，盈利质量仍待检验

从财务表现看，卡奥斯近年走出了一条清晰的“扭亏为盈+结构优化”曲线。2023年、2024年、2025年及2026年前三个月，公司收入分别为49.94亿元（单位：人民币，下同）、50.69亿元、63.51亿元和14.75亿元，2025年收入同比增长25.3%，增速显著加快。

利润端表现同样值得关注。公司2023年录得净亏损0.83亿元，主要受卡奥斯模具终止经营及研发投入增加影响；2024年实现扭亏为盈，净利润0.65亿元；2025年净利润进一步扩大至2.21亿元，净利润率提升至3.5%。2026年一季度，公司净利润为0.19亿元。

然而，若细拆收入构成，公司营收当前仍以物联网产品为主导。同期，该业务收入分别为40.80亿元、39.20亿元、44.18亿元和10.89亿元，占总收入比重分别为81.7%、77.3%、69.6%和73.8%；而数据智能解决方案收入仅为9.13亿元、11.49亿元、19.33亿元和3.86亿元，占比从18.3%提升至26.2%。

这组数据揭示出一个核心趋势：尽管高毛利的数据智能解决方案占比已提升至约三成，但公司当前的收入结构本质上仍以控制器硬件为基本盘。2025年整体毛利率稳定在17.8%，其中数据智能解决方案毛利率预计在30%-40%区间。

这意味着，软件化升级的进度将直接决定卡奥斯能否在港股获得科技型公司的估值溢价，而非传统硬件制造商的估值水平。

海尔“奶水”渐少，独立客户占比升至72%

除利润率偏薄外，客户集中度与现金流状况同样是市场关注的焦点。

作为海尔集团孵化的工业互联网平台，卡奥斯与海尔生态的关联交易占比呈逐年下降趋势。2023年、2024年、2025年及2026年前三个月，来自海尔集团的营收分别为36.07亿元、34.21亿元、34.69亿元和8.29亿元，占总营收的比例从72.2%降至56.2%。同期，五大客户合计占比也从81.7%降至68.3%。公司表示，2026年以来新订立的249项数据智能解决方案合约中，独立客户占比已达约72%。

这一趋势符合行业惯例，由大型制造集团孵化的工业智能平台，通常需要经历从“内部验证”到“外部规模化复制”的成长路径。但50%以上的关联交易占比，仍意味着公司独立客户拓展仍有较长路要走。资本市场将持续关注：当海尔系内部需求增长放缓时，外部市场能否支撑公司收入的持续扩张。

现金流方面，工业智能化项目制特征带来的营运资金压力同样不容忽视。截至2025年末，公司流动比率为1.5倍，速动比率为1.2倍，较2023年的1.9倍和1.7倍有所下降，反映出业务扩张过程中的资金占用增加。不过，公司资本负债比率仅为5.0%，整体财务杠杆仍处于较低水平。

估值中枢取决于独立商业化能力

卡奥斯的差异化在于，它并非从零开始的工业互联网创业公司，而是依托海尔集团40年智能制造经验孵化的平台型企业，其COSMOPlat平台的技术架构与产品方案均经过大规模工业场景验证，这是其相较于纯技术创业公司的核心壁垒。

公司在供给端亦具备一定基础：截至2026年3月末，累计收费客户9,600余家，覆盖家电、机械装备、电子、汽车及能源化工等多个垂直行业；海外收入占比从2023年的12.5%提升至2025年的12.1%，其中美国市场收入占比约4.8%，国际化布局初现端倪。

但问题同样清晰：当前支撑收入规模的，仍是毛利率偏低的控制器硬件；而高附加值的软件与解决方案业务占比刚过三成。若未来数据智能解决方案无法显著扩大收入与利润贡献，卡奥斯的估值中枢大概率更贴近工业自动化硬件企业，而非高弹性的工业互联网平台公司。

此外，海尔系客户占比虽持续下降，但54.6%的关联交易占比仍是市场定价时无法忽视的风险因子。资本市场最终是否买单，关键不在于它能否讲好“工业大模型+工业互联网”的故事，而在于能否证明：独立商业化能力不是点缀，而是能够实质性改善收入结构、提升客户质量、优化利润率的核心引擎。若这一点得以兑现，卡奥斯的想象空间或将显著打开。