在中国医药版图上，江苏连云港是一个神奇的存在——一座苏北小城，却孕育出中国医药产业最负盛名的两艘千亿级“航母”：钟慧娟执掌翰森制药（03692.HK）率先在港股市场上市，已是海外资金眼中标准化创新药蓝筹；其夫孙飘扬坐镇的恒瑞医药（600276.SH）为A股龙头药企，此后也于2025年登陆港交所，当前恒瑞医药（01276.HK）的港股市值超3,000亿港元。

上个月，恒瑞医药交出登陆港股后的第二份按国际会计准则编制的半年报：创新药收入同比增长16.38%，至88.09亿元（单位人民币，下同），占药品销售收入的比重达63.2%，转型成果斐然；但与此同时，半年收入按年下降1.94%，至154.56亿元；毛利率按年微降0.25个百分点，至86.33%；归母净利润仅按年微增0.34%，至44.65亿元。

27款1类新药筑底，创新转型进入“深水区”

恒瑞是国内创新药领域公认的标杆企业之一。截至目前，公司已在中国成功获批27款1类创新药、6款2类新药，创新药获批数量、管线丰富度、临床转化效率均为内资药企顶尖水平。

2026年上半年，创新成果持续落地，新增2款1类创新药（瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片）和1款2类新药（环孢素滴眼液）获批上市，另有4款已上市创新药新增适应症获批。上半年共取得创新药制剂生产批件7个、药物临床批件67个，同时斩获6项CDE突破性治疗品种认定、3项优先审评品种认定。截至报告期末，公司共有9项上市申请获国家药监局受理，17项临床推进至Ⅲ期，22项推进至Ⅱ期，10项创新产品首次进入临床Ⅰ期。

从管线纵深来看，恒瑞已搭建起肿瘤、代谢、自免、麻醉镇痛、罕见病等多赛道覆盖体系，管线布局均衡，这套立体化研发壁垒，是多数港股Biotech较难建立的竞争优势。

另一方面，传统仿制药业务正加速出清。据机构拆分测算，2025年仿制药收入同比下降3.14%，至116.71亿元；2026年上半年仿制药销售收入进一步下降16.07%，至51.39亿元，公司主动对低价值仿制药业务收缩投入、出清产能。仿创切换的阵痛，叠加部分肿瘤大单品受医保续约降价、竞争加剧影响，共同压低了整体营收增速。

顶级产品壁垒+全链条商业化能力，支撑稳健基本盘

1）肿瘤赛道构筑绝对基本盘，产品矩阵分化中保持韧性

肿瘤赛道是恒瑞的核心基本盘与现金牛，产品矩阵覆盖肺癌、肝癌、乳腺癌、胃癌、食管癌等国内高发实体瘤，拥有多款十亿级、二十亿级成熟大单品，业绩抗风险能力强。2026年上半年，抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药销售收入的71.11%。瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等核心产品保持强劲增长，新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）实现较快放量；受竞争格局变化或医保续约降价影响，吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭等产品收入有所回落，但整体肿瘤基本盘仍保持韧性，多产品协同构筑起坚固的肿瘤产品护城河。

2）非肿瘤赛道爆发式增长，打开第二增长极

非肿瘤创新药销售收入25.45亿元，同比增长74.0%，成为公司增长的核心引擎。代谢领域，恒格列净（SGLT-2抑制剂）成为国内市占率第二的SGLT-2抑制剂；恒格列净二甲双胍缓释片和瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等实现较快增长；自免领域，艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管产品瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后实现高速增长；麻醉镇痛领域，瑞马唑仑、富马酸泰吉利定等产品也取得一定增长。

3）创新药占比持续提升，业务结构加速优化

如前文提到，2026年上半年，公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.37%，占药品销售收入比重从上年同期的55.28%提升至63.16%，创新药收入占比首破六成，公司完成由仿创结合向创新驱动的转型。期内，仿制药收入51.39亿元，同比下降16.07%，低端产能持续出清，业务结构向高附加值创新赛道集中。此外，BD收入确认14.22亿元（主要为GSK许可收入及Braveheart里程碑付款），进一步丰富了收入来源。

4）全链条商业化体系成型，商业转化效率行业顶尖

相较于港股多数新锐Biotech重研发、弱商业化的短板，恒瑞拥有深耕国内市场数十年的顶级商业化能力，也是其核心壁垒之一。该公司建成覆盖全国的医院、基层医疗、零售终端三维渠道体系，配套成熟完善的学术推广、医生教育、患者服务体系，商业化能力位居行业前列。

从费用管控来看，公司商业化体系持续精细化，销售及分销开支占比持续下行，从2023年的33.20%降至2026年上半年的28.09%，或反映渠道效率、投入产出比持续优化；新品获批后可快速完成入院准入、学术落地、终端放量，临床转化、商业兑现的效率跑赢行业平均水平，能够最大限度挖掘创新产品的生命周期价值。

5）产品结构持续优化

在集采政策常态化的背景下，该公司主动战略性收缩低端普药、同质化老旧仿制药业务，持续出清低毛利、低壁垒、政策风险高的仿制药产能与资源。但保留布比卡因脂质体、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等高壁垒、高附加值优质仿制药，核心研发与运营资源全面向高端创新药、改良型新药、高壁垒特色制剂赛道倾斜，实现业务结构的高质量升级。随着低端产能的逐步出清，业务结构向高附加值创新赛道集中，其整体资产质量和盈利结构有望得到提升。

6）政策适配能力成熟，平滑行业周期风险

深耕国内医药行业数十年，恒瑞对医保谈判、集采、临床审批等核心政策具备较强的预判与适配能力。面对常态化集采与医保降价，公司可提前调整产品布局、迭代新品承接存量市场，核心创新产品降价幅度可控、放量确定性强。依托成熟的政策适配能力，该公司应能有效平滑行业政策周期波动，政策风险抵御能力显著高于多数中小药企及港股新锐药企。

核心增长潜力：管线迭代+第二曲线爆发+出海突破

1）传统肿瘤管线持续迭代，夯实存量基本盘

公司核心肿瘤大单品尚未进入明显衰退周期，依靠持续的新适应症拓展、新剂型升级、联合疗法探索，不断延长产品生命周期。PD-1、各类靶向药持续获批术后辅助、一线治疗、罕见肿瘤等新增适应症，持续拓宽用药场景、覆盖更多患者群体；同时通过联合化疗、靶向、免疫疗法形成差异化治疗方案，巩固细分赛道龙头地位。稳定的存量产品持续贡献充沛现金流，为GLP-1、海外研发、前沿技术布局提供坚实资金支撑，一定程度上缓冲存量业绩大幅下滑风险。

2）GLP-1赛道成型，打造千亿级第二增长曲线

这是恒瑞未来3-5年最核心、确定性较高的增量逻辑，或是其管线价值相对传统药企形成优势的核心亮点。

公司深度布局降糖、减重双刚需赛道GLP-1创新品种，多款核心产品处于临床后期阶段：注射用HRS9531（GLP-1/GIP双靶点）已启动全球Ⅲ期临床；口服HRS9531预计2027年上半年启动全球Ⅲ期；小分子GLP-1品种HRS-7535国内降糖适应症已完成关键Ⅲ期研究，肥胖适应症海外Ⅱ期临床数据预计2027年读出，整体研发进度、临床安全性与有效性数据位居内资药企第一梯队。

全球化布局率先落地，2024年公司通过NewCo模式将GLP-1产品组合海外权益授权给Kailera；2026年4月Kailera成功登陆纳斯达克，成为当年美股生物科技领域规模最大的IPO之一，充分验证了恒瑞GLP-1管线的全球竞争力与商业化价值。代谢赛道刚需属性极强、复购率高，国内市场空间具备千亿级别潜力；随着后续产品陆续获批上市、终端持续放量，公司有望降低对肿瘤赛道的单一业务依赖，抬升长期估值天花板。

3）全球化出海全面突破，解锁百亿级增量与国际化估值

恒瑞是目前内资药企中出海商业化、合作变现较成熟的企业之一，逐步摆脱单一国内销售模式，构建起“产品授权、联合研发、海外申报、全球商业化”的出海体系。2023年至今，公司已完成13笔海外对外许可交易，累计收获23亿美元首付款，叠加潜在400亿美元里程碑付款及销售分成，出海合作潜在交易总价值约420亿美元（远期对价兑现取决于项目开发与商业化进度），出海变现能力位居国内药企第一梯队。

其中2026年落地的BMS全球战略合作堪称内资药企出海标杆，双方达成长期深度绑定协议，共同推进13款创新项目，涵盖肿瘤学、血液学、免疫学三大核心领域，包含4项恒瑞自研项目、4项BMS免疫项目及5项双方联合研发项目。协议条款优厚，BMS将支付最高9.5亿美元固定付款（6亿美元首付款+3.5亿美元周年付款），项目全部落地后潜在总交易额可达152亿美元。同时公司拥有核心项目全球联合开发、联合商业化选择权，可收取海外市场梯度销售提成，从单品授权出海升级为全球共研、收益共享的国际化药企，打开海外增量空间，推动估值向国际化创新药企切换。

4）前沿赛道持续储备，保障长期创新活力

在夯实成熟赛道的同时，公司持续重金布局ADC、双特异性抗体、基因治疗、细胞治疗、罕见病药物等全球前沿创新赛道，搭建多层次、长周期的管线储备体系。2026年上半年斩获数十项临床批件，前沿赛道研发投入稳步提升；2026年上半年研发开支同比增长8.21%，研发投入占营业收入比重维持22.60%的高位。短期依托成熟管线兑现业绩，中期依靠GLP-1打开增量空间，长期凭借前沿技术储备构筑行业壁垒，形成可持续的创新迭代能力，巩固内资创新药龙头的长期地位。

正视龙头成长约束与产业瓶颈

1）核心基本盘或增长见顶，存量肿瘤赛道增量持续收敛

公司当前业绩基本盘依旧由肿瘤创新药支撑，2026年上半年抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.6%，占创新药收入比重仍高达71.12%，赛道集中度依然偏高，增速大幅低于该公司整体创新药16.37%的增速，核心原因或在于国内肿瘤赛道同质化竞争加剧、医保常态化降价、院内临床准入趋严、成熟大单品院端放量趋近天花板。吡咯替尼、阿帕替尼等受竞争格局变化或医保续约降价影响收入有所回落。传统肿瘤单品依靠新适应症、联合疗法带来的边际增量持续弱化，老品种增长逐步承压，存量肿瘤业务已从过去的高增长引擎，切换为稳健托底、低弹性现金流业务，无法继续支撑公司整体高成长，传统基本盘的成长性下移已是既定基本面事实。

2）第二曲线进入实质性落地阶段，但行业内卷与商业化兑现压力仍存。

截至2026年9月，公司两大核心增量赛道GLP-1、ADC均取得关键里程碑突破，或摆脱早期纯管线预期阶段，进入临床末期与申报前置阶段。

ADC赛道方面，核心品种瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）已在国内获批3项适应症，并在多种HER2表达实体瘤中展现出抗肿瘤活性。2026年7月，针对HER2低表达乳腺癌的新适应症上市申请获受理并被纳入优先审评程序；该产品已累计11次被纳入突破性治疗品种名单。同时，瑞康曲妥珠单抗在HER2突变非小细胞肺癌一线治疗的Ⅱ期研究中显示出ORR达81.3%的优异数据。进度处于国产ADC第一梯队，是公司未来1-2年最明确的创新增量。

GLP-1赛道方面，瑞普泊肽（HRS9531，GLP-1/GIP双靶点）已由合作伙伴Kailera推进全球临床开发。

但基本面约束并未消除：国内GLP-1赛道同质化申报扎堆、未来医保控费与终端定价压力明确；ADC赛道技术迭代极快、竞品密集报产上市、赛道快速从蓝海转入红海。即便公司管线进度领先同业，后续审批节奏、上市后价格体系、终端份额争夺、放量爬坡速度仍存在不确定性。公司中长期业绩增量高度依赖新赛道兑现，虽然落地确定性显著提升，但行业内卷带来的盈利弹性稀释、兑现节奏偏差风险依旧存在。

3）全球化商业化能力弱于研发能力，出海变现效率存在短板。

从管线授权数据看，公司海外License-out交易价值极高，累计潜在交易规模超420亿美元，BMS合作更是达成百亿级项目储备，但纸面管线价值尚未有效转化为持续营收增量。2026年上半年海外收入同比下滑26.25%、许可收入同比下滑28.58%，主要系上年同期MSD2亿美元及IDEAYABiosciences的7500万美元首付款确认形成高基数，也反映出依靠License-out交易的海外商业化落地节奏不均、阶段性变现波动大。公司优势集中在国内临床与研发，海外自建销售体系、海外学术推广、全球终端落地能力弱于百济神州（06160.HK）等全球化药企，长期存在研发强、出海落地弱的结构性短板。

4）创新转型进入深水区，高壁垒新药研发难度与投入压力抬升。

公司已完成仿转创的初级转型，低端仿制药出清、创新药占比提升的红利已经释放。当前公司布局的ADC、双抗、基因治疗、代谢创新药均属于高投入、长周期、高失败率的前沿赛道。2026年上半年研发投入46.05亿元，同比增加18.96%，占总收入的比重从上年同期的24.56%进一步上升至29.90%，其中费用化研发投入按年增加8.21%，至34.93亿元，占总收入的比重也达到22.60%，按年上升2.12个百分点，这在一定程度上也压抑了利润率的上升。前沿新药临床周期更长、审批标准更严，未来研发费用持续高增、而研发回报存在滞后性，将阶段性压制利润率水平，基本面盈利弹性有所受限。

5）业务结构仍存结构性短板，增长均衡性不足。

公司虽赛道布局全面，但业绩结构仍高度依赖国内肿瘤市场，非肿瘤创新药贡献的收入虽增长迅猛，但绝对体量仅占创新药收入不足三成，尚不足以与肿瘤基本盘形成均衡双轮驱动。海外市场贡献占比不足一成半，或主要依赖于授权收入，与百济神州等全球化药企仍有明显差距。国内医药政策周期、院内终端竞争格局变化，对公司业绩影响依旧极大，多元化、跨周期的盈利体系尚未完全成型。相较于全球化药企多区域、多产品均衡营收结构，恒瑞基本面仍存在区域集中、赛道集中、增量单一的长期经营短板。

小结

恒瑞2026上半年的成绩单，浓缩了一个龙头药企在转型深水区的全部张力——创新成色够亮，但业绩弹性暂缺；管线储备够厚，但兑现节奏未明；出海叙事够大，但落地效率待考。

作为港股稀缺的成熟创新药龙头，恒瑞兼具稳健盈利底盘、持续迭代的创新能力与广阔的全球化成长空间，是观察内资创新药产业转型、港股生物科技板块价值迭代的核心标杆企业。

在港股生物科技板块估值持续修复、创新药企价值回归的行业背景下，第13届港股100强评选即将正式开启，本届评选设有专属生物科技榜单，精准聚焦港股医药创新赛道，旨在挖掘并表彰港股市场中具备核心研发能力、管线价值突出、全球化布局领先的生物医药与创新药企。对于恒瑞医药及众多深耕生物科技赛道的港股标的而言，这不仅是一次行业检阅，更是向全球资本市场传递价值的年度窗口。